信达证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-深度报告：内容边界扩张，夯实泛娱乐社区价值-210725

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哔哩哔哩历经三大发展阶段，至2020跨年晚会正式破圈，已经完成从二次元小站到泛娱乐社区转型。

哔哩哔哩成立于2009年，早期主要是兴趣导向的二次元视频平台，陈睿加入后逐步进行资本化。

哔哩哔哩IPO前历经4轮融资，于2018年在纳斯达克上市，之后又获得腾讯、阿里和索尼的战略投资，与公司业务形成联动，不断拓展业务边界。

在对外投资方面，哔哩哔哩从上市后加快布局泛娱乐产业链，范围也逐步从二次元核心领域渗透到整个泛娱乐产业。

哔哩哔哩在社区氛围、成本方面具备显著优势。

在PUGC领域，哔哩哔哩主要面临抖音、快手及西瓜视频的竞争，社区氛围成为哔哩哔哩的制胜法宝。

在PGC领域，腾讯、爱奇艺和优酷以专业内容为流量切入口，围绕电视剧综艺及明星话题开展社区运营；相对而言，哔哩哔哩的优势在于内容采买可控性高、社区氛围浓厚、成本得到较好控制，哔哩哔哩主打的中长视频可以覆盖更多内容，长短可选的视频更有利于全面推广产品，互动高更加有信任感，在社区氛围方面，哔哩哔哩优势在于高质量弹幕文化所带来的归属感。

分区使得内容生态边界得以扩张，同时维持了社区氛围和用户增长之间的平衡。

复盘2019年至今，哔哩哔哩的优质内容及爆款活动显著提升了用户量，后疫情时代增速依然不俗。

哔哩哔哩通过不断拆分区扩大自身内容边界，同时分区模式也减少了各类人群融入导致的社区氛围的变化。

目前传统意义上的二次元内容访问量仅占哔哩哔哩总体的30%，但社区氛围日益浓郁。

哔哩哔哩PUGV+OGV的内容供给，与创作者和用户形成了良好的互动，这是哔哩哔哩能够维持高留存和高粘性的主要原因。

哔哩哔哩用户认同感和归属感强，MAU未来增长空间大。

哔哩哔哩至今仍保留答题成为正式会员的规则，经过答题筛选出的用户对哔哩哔哩有相当的认同感和归属感，体现出了高粘性、低卸载和获取成本低的特点。

根据2021Q1财报披露，哔哩哔哩日均使用时长已经达到82分钟，处于视频平台上游水平，留存率保持在80%以上，获取成本仅为2.9美元/MAU，低于主流互联网平台。

关于哔哩哔哩用户的增长空间，我们梳理了Z世代基本盘和对标抖音的情况，认为哔哩哔哩未来几年可触达人群达4亿以上，增长空间更多在于下沉市场。

哔哩哔哩营收结构逐渐优化，未来广告、电商和大会员业务将逐步发力。

根据2021Q1财报显示，哔哩哔哩直播及VAS业务占比增至38%，游戏业务营收占比降至30%，收入结构进一步改善。

哔哩哔哩游戏产品线依旧丰富，广告认可度高，电商变现有待进一步扩展。

2020年度内直播业务营收占比提升至10.9%，业务逐步进入正轨。

2020年大会员业务营收占比达到32%，渗透率及会员价格相比于同类视频平台都有提升空间，未来将成为业绩增长的重要引擎。

盈利预测与投资评级：从单用户价值重估来看，哔哩哔哩在各项业务渗透率均具较大提升空间，看好其作为成长较快和极具商业化空间的视频平台，具备稀缺性和投资价值。

使用SOTP估值方法给予2021年464亿美元估值；参考Facebook及YouTube使用单用户价值估值，给予200XEV/MAU，对应2021年市值为460亿美元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：商业化不及预期，用户增长不及预期，经济下行风险。