华金证券-志邦家居-603801-公司快报：线下零售渠道快速扩张，衣柜全年表现靓丽-220427

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事件公司发布2021年年报和2022年1季报。

2021年公司实现营收51.53亿元，同比增长34.17%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长27.84%，实现扣非净利4.60亿元，同比增长28.25%。

公司拟每10股派发现金红利6元（含税）。

2022年1季度，公司实现营收7.59亿元，同比增长11.17%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长1.37%，实现扣非净利0.4亿元，同比下降15.97%。

投资要点◆21年营收增速环比提升，21Q4资产减值准备计提致扣非净利下滑。

营收端，2021年，公司实现营收51.53亿元，同比增长34.17%，分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收6.83/12.26/14.14/18.31亿元，同比增长109.09%/36.49%/23.18%/24.69%。

22Q1，公司实现营收7.59亿元，同比增长11.17%，今年1季度受国内疫情影响增速环比回落。

净利端，2021年，公司实现归母净利润5.06亿元，同比增长27.84%，实现扣非净利4.60亿元，同比增长28.25%，分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4分别实现扣非净利0.47/0.98/1.44/1.70亿元，同比增长204.58%/10.91%/1.20%/-1.63%，21Q4扣非净利下滑主要为公司计提资产减值准备同比增加。

22Q1，公司实现归母净利、扣非净利分别为0.51、0.40亿元，同比+1.37%、-15.97%，归母净利增速高于扣非净利主要为1季度政府补助同比大幅增加。

◆衣柜业务实现高速增长，丰富成品家具矩阵满足消费者一站式购齐。

分产品看，2021年，1）公司整体橱柜实现营收29.34亿元/+17.4%，其中量+28.5%，价-8.6%，收入占比为56.9%；22Q1橱柜营收同比增长1.3%；2）公司于2015年开始拓展衣柜业务，进入全屋定制领域，2021年，定制衣柜实现营收17.6亿元/+54.2%，其中量+40.9%，价+9.4%，收入占比34.2%，衣柜业务第二增长曲线培育良好，22Q1衣柜业务继续实现同比19.7%的稳步增长；3）木门业务2021年实现收入1.7亿元/+291.6%，其中量+282.1%，价+2.5%，收入占比为3.3%，公司重点拓展了工程渠道的木门业务，签约地产战略合约13家，签订批量项目合同金额超过1亿元。

此外，公司拓展日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R&G家具、爱依瑞斯等高端品牌，覆盖不同消费群体，丰富成品家具矩阵，并新增软装墙布、卫阳空间产品，满足用户一站式消费需求。

2021年，整体橱柜、定制衣柜、木门毛利率分别为40.5%、34.4%、13.0%，同比-1.3、+1.0、-2.9pct，厨木受原材料价格上涨影响，毛利率下滑，衣柜业务规模效应带动其毛利率上行。

◆零售渠道继续快速拓店，直营门店盈利能力提升。

分渠道看，2021年，1）零售业务方面，经销商渠道实现营收28.3亿元，同比增长26.9%，收入占比55%，经销商门店较期初净增506家至3709家（其中橱柜、衣柜、木门分别净增115、195、196家至1691、1619、399家），我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比增长约10%；直营渠道实现营收3.2亿元，同比增长39.0%，收入占比6.3%，直营门店较期初净增4家至33家，估算公司直营店效超过970万/年，同比增长20%+。

22Q1，公司经销和直营渠道营收同比增长11.6%、25.9%，经销门店较期初增加186家，直营门店较期初持平。

2）工程业务方面，2021年公司大宗渠道业务经营稳健，全年实现营收16.5亿元，同比增长40.6%，收入占比32%。

22Q1，大宗业务收入同比小幅下滑1.5%。

2021年，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道毛利率分别为34.3%、65.8%、38.5%，同比-1.5、+2.8、-3.1pct。

◆费用继续加强管控，净利润率平稳波动。

盈利能力方面，2021年，由于原材料价格上涨影响，公司毛利率同比下降1.8pct至36.2%，22Q1毛利率同比下滑1.4pct至35.1%。

费用率方面，2021年公司期间费用率合计下降1.8pct至24.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.7%/4.5%/5.5%/-0.1%，同比-0.3/-0.9/-0.4/-0.2pct,综合影响下，2021年公司销售净利率为9.8%，同比下滑0.5pct，22Q1净利率同比下滑0.7pct至7.4%。

存货方面，截至21年末，公司存货3.88亿元/+17.93%，存货周转天数39天，同比减少2天。

现金流方面，2021年公司经营活动现金流净额为4.96亿元，同比下降23.6%，系公司原材料备货增加。

◆投资建议：公司以厨柜业务起步，2015年进军全屋定制领域，2021年衣柜业务实现靓丽增长，线下零售渠道继续快速扩张，22Q1在国内疫情扰动下保持净开店，看好公司依托品类融合和渠道拓展继续获得市场份额提升。

我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.91元、2.30元和2.77元，对应公司22、23年PE分别为12倍、10倍，首次覆盖，给予“增持-A”建议。

◆风险提示：疫情影响超预期，商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险。