中信证券-贵州茅台-600519-2022年一季报点评：渠道加速扁平化，疫情不改高确定性-220427

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22Q1营收/净利润同比+18%/+24%，业绩超预期。

Q1直销收入占比提升至34%，渠道扁平化加速，以i茅台为代表的营销改革稳步推进。

虽然一线城市疫情形势严峻，短期影响终端销售与批价，但因具备有利的供需关系及较大的价格改革空间，公司业绩高确定性仍不会被动摇。

维持“买入”评级。

▍22Q1营收/归母净利润同比+18%/+24%，业绩超预期。

2022Q1公司实现营业总收入332亿元，同比+18.25%，实现归母净利润约172亿元，同比+23.58%，对应净利率51.96%，同比+2.2pcts，业绩超出此前指引。

期末合同负债83亿元，同比+56%，重回上升趋势。

Q1实现经营净现金流-69亿元，主因集团财务公司贷款及垫款变动所致。

▍直销占比提升至34%，产品提价及渠道扁平化驱动经营提速。

22Q1茅台酒收入约288.6亿，同比+17.35%，主要由非标酒提价及直销渠道加大投放驱动；系列酒收入约34.3亿，同比+29.71%，主要由提价及新品茅台1935贡献增长。

渠道结构加速扁平化，22Q1直销/批发代理收入分别109亿/214亿元，直销渠道收入占比提升至33.7%，同比/环比+16pcts/+4pcts，我们判断直销渠道加大非标酒投放是直销占比快速上行主因，有效推动整体吨价上行。

▍i茅台APP试运行反响火爆，抬吨价、控批价，推新成效显著。

截至25日，i茅台APP注册用户突破1,000万，共计1.8亿人次参与申购，65.8万人申购成功，我们跟踪试运行以来累计投放珍品/虎茅/茅台1935分别约27/151/137吨，综合中签率约0.03%-0.73%。

i茅台APP是公司直销渠道的重要拓展，有利于公司吨价提升、控货稳价及数字化能力建设。

此外，i茅台有望借助茅台品牌的巨大流量护航茅台1935等新品在疫情影响下仍能成功推向市场。

▍重申量价空间宽裕，业绩确定性强。

2022年公司茅台酒理论可供销量达约3.9万吨，考虑非标提价、新品推出以及产品结构与渠道结构变化，我们预期2022年公司茅台酒量价分别同比+5%/+6%，茅台1935带动系列酒延续高增。

尽管疫情对高端白酒短期需求有明显冲击，2022年实现15%的收入增长指引目标确定性仍强，“十四五”期间成长路径清晰。

▍风险因素：宏观经济不及预期；疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；提价不及预期。

▍投资建议：公司22Q1业绩超预期，2022年有望延续量价齐升态势，坚定看好长期投资价值。

我们维持公司2022-24年收入预测1,259亿/1,422亿/1,601亿元，同比+15.0%/+13.0%/+12.6%，维持归母净利润预测611亿/694亿/784亿元，同比+16.4%/+13.6%/+13.0%，对应EPS48.63/55.23/62.38元。

维持“买入”评级。