中信证券-中环股份-002129-2021年年报&2022年一季报点评：盈利能力稳步强化，提质增效厚积薄发-220427

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公司2021&22Q1业绩基本符合预期，随着经营管理持续提质增效，产能结构扩张升级，以及工业4.0智能制造体系不断完善，盈利能力有望稳步提升。

预计公司2022-24年EPS分别为1.96/2.39/2.93元，现价对应PE分别为18/14/12倍，综合采用PE、PS相结合的分部估值法，给予公司2022年目标价50元，维持“买入”评级。

▍业绩符合预期，盈利能力强化。

公司2021年实现营收411.05亿元（+115.7%YoY），归母净利润40.30亿元（+270.0%YoY），其中Q4实现营收120.16亿元（+111.5%YoY，+5.0%QoQ），归母净利润12.68亿元（+422.6%YoY，-1.0%QoQ）；公司2022Q1实现营收133.68亿元（+79.1%YoY，+11.3%QoQ），归母净利润13.11亿元（+142.1%YoY，+3.4%QoQ）。

公司2021年ROE（摊薄）提升至12.7%（+7.1pctsYoY），毛利率21.7%（+2.8pctsYoY），经营提质增效优化明显，抗行业周期波动能力明显强化。

▍光伏硅片盈利持续改善，产能加速扩张升级。

公司2021年光伏硅片收入达317.97亿元（+124.5%YoY），折合M6产品销量达82.12亿片（+35.1%YoY），我们预计对应功率超50GW（+40%以上YoY），外销市场占有率全球第一；同时，毛利率增至22.7%（+3.4pctsYoY），对应单瓦盈利或提升至4.5分/W以上，且22Q1或进一步提升至8分/W左右，主要得益于大尺寸先进产能扩张升级和技术工艺提升，以及工业4.0全面升级，晶硅环节单位硅耗同比下降近3%，硅棒单台月产提升30%，切片环节硅片A品率大幅提升，推动成本控制能力持续提升。

截止2021年，公司光伏单晶总产能提升至88GW，其中G12产能占比约70%，随着宁夏六期项目陆续投产，预计2022年底产能将超140GW，G12占比或达90%左右。

我们预计公司2022年光伏硅片销量有望进一步增至90GW左右，盈利能力或维持相对稳定，推动业绩快速释放。

▍叠瓦组件技术及产能布局逐步完善，进入放量阶段。

公司2021年光伏组件收入达61.19亿元（+129.3%YoY），毛利率13.3%（+2.8pctsYoY），组件销量约4.17GW（+120.8%YoY），对应单价约1.47元/W。

公司围绕“G12+叠瓦”技术平台，加快开展叠瓦3.0产线组件和PERC3.0电池技术研发，并基于MAXEON公司拥有IBC电池组件、叠瓦组件的知识产权和研发能力，快速建立海外产业布局和全球供应链体系。

目前江苏基地产能达到8GW，天津新产能也在加速上量，预计2022年出货量有望达10GW以上，随着规模效应提升和渠道拓展逐步完善，盈利能力有望稳步强化。

▍半导体硅片产能加速释放，开始顺利导入国内外客户。

公司2021年半导体材料收入达20.34亿元（+50.6%YoY），毛利率24.2%（+1.1pctsYoY），半导体硅片销量约7.52亿平方英寸（+19.8%YoY），对应单价约2.71元/平方英寸（+25.7%YoY），反映了半导体材料高景气周期和公司产品结构优化能力。

截至2021年底，公司已形成6英寸50万片/月、8英寸75万片/月、12英寸17万片/月产能，预计2023年底将实现6英寸110万片/月、8英寸100万片/月、12英寸60万片/月产能目标。

目前公司在Power、CIS等传统产品市场保持国内领先地位优势，市占率持续提升，同时在28nm以上产品已步入客户量产供货阶段，有望于2022年放量，且28nm以下部分产品与目标客户联动研发送样，目前进展较为顺利，有望引领半导体硅片进口替代进程，并实现客户全球化开拓。

▍风险因素：光伏装机增长低于预期；光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧；公司产能释放进度低于预期；半导体硅片客户验证和导入进度低于预期等。

▍投资建议：基于公司财报，我们调整公司2022/23年净利润预测至63.3/77.3亿元（原预测值为59.1/74.3亿元），新增2024年净利润预测为94.5亿元，对应EPS预测分别为1.96/2.39/2.93元，现价对应PE分别为18/14/12倍。

其中，预计公司2022年63.3亿元净利润中，新能源材料及组件等业务将贡献利润约47.3亿元，半导体业务净利润约4亿元，投资新疆协鑫硅料等收益约12亿元。

综合采用PE、PS相结合的分部估值法：基于Wind一致盈利预期，当前股价下新能源可比公司（隆基股份、晶澳科技、晶科能源、上机数控）2022年平均PE为25倍，半导体板块可比公司（沪硅产业-U、立昂微、神工股份）2022年平均PS为12倍，硅料可比公司（通威股份、大全能源）2022年平均PE为10倍。

基于可比公司平均估值水平，预计公司2022年新能源板块对应目标市值约1180亿元，半导体板块对应目标权益市值约300亿元，硅料等投资对应目标市值120亿元。

综上，给予公司2022年目标市值1600亿元，对应目标价50元，维持“买入”评级。