平安证券-海外市场跟踪系列：欧央行新策略的“玄机”-210726

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核心摘2021年7月8日，欧央行发布了新的货币政策策略。

一是，调整中期通胀目标为“对称2%”（此前为“低于但接近2%”）。

二是，拟将“房价”纳入通胀指标。

三是，提出有关“气候变化”的行动计划。

本文主要讨论欧央行在当前时点选择并宣布调整政策策略的深层次原因，及其带来的影响。

1、背景：对通胀从“畏惧”转为“求之不得”。

2003年以来欧洲经济发生了明显变化，欧央行对通胀的诉求从“畏惧”转变为“求之不得”。

2003-2007年HICP年均同比增速为2.30%；2013-2019年HICP年均同比增速仅为0.89%。

此外，2020年9月以来美联储推行“平均通胀目标制”，或给予欧央行重要启示和“助推”。

全球金融危机后，美国和欧洲面临类似的问题，即通胀长期明显低于2%的目标水平。

2021年以来，美国通胀指标蹿升，美国经济快速复苏，一定程度上展现了新框架的积极影响。

而且，2013年以后欧元区利率水平比美国更低，货币政策空间更为有限，客观上有更大的需求做出改变。

2、“玄机”：通胀已近2%，消除市场对于货币收紧的犹疑。

一方面，当前欧元区通胀已经接近2%，锚定2%变得更加可行。

2013-2019年欧元区HICP同比增速远低于2%，欧央行推升通胀达到2%的难度很大，但2021年以来，欧元区通胀指标已经接近2%。

另一方面，或许更关键的是，当前通胀率已接近2%，需要消除市场对于或许货币政策可能过快收紧的怀疑。

按照原有框架（低于但接近2%），市场有理由担心通胀很快甚至已经触及央行“底线”，继而担心欧央行收紧政策。

回顾历史，欧央行曾经犯过过早收紧货币政策的“错误”：2010年12月欧元区HICP同比升破2%，2011年4月欧央行宣布加息25bp，7月再加息25bp，这一举引爆欧债危机。

在前车之鉴下，欧央行在当前时点更需要向市场充分表露对通胀指标走高的容忍。

3、影响：更像一颗“定心丸”，市场有保留地欢迎。

首先，欧央行新策略的“力度”仍然不及美联储的新框架。

其一，欧央行的“单目标”不如美联储的“双目标”那样灵活。

欧央行将“维持物价稳定”视为首要目标，而美联储将“通胀”与“就业”视为同等重要的目标。

若欧元区通胀暂也像美国那样“失控”，欧央行将缺少类似美联储那样的漠视通胀的借口。

其二，欧央行的“中期”目标不如美联储“长期”目标那样坚定。

美联储新框架中对于维持2%的平均通胀率的判断期限是“长期”，而欧央行“对称2%”的目标则定于“中期”（或为4-5年左右），其对容忍通胀适度“超调”的期限认定可能更加谨慎。

其次，新策略不会促使欧央行在中期明显加大逆周期调节力度。

一是，当前通胀指标已经接近2%，意味着欧央行站在“更高的起点”，不必过于用力“跳跃”。

二是，在中期，HICP篮子的调整（纳入OOH）可能推升通胀率读数，意味着欧央行实现目标的难度客观上可能更低。

三是，根据历史经验，欧央行的“目标”并非“可信承诺”，毕竟近十年里欧元区通胀水平几乎均未达标。

欧央行政策执行过程中的内部分歧较大，有时不得不照顾到货币政策鹰派成员（如德国）的意见。

再次，新策略不会使欧央行在本轮疫情后的货币政策上做出大的调整，对短期市场情绪的影响有限。

7月22日，欧央行在最新议息会议中加入了有关新策略的表述，但主要政策并未做出调整且符合预期。

欧央行新策略的作用，更像是一颗“定心丸”，旨在进一步消除市场对于通胀走高后欧央行过快收紧政策的担忧。

因此，市场在新策略颁布后主要持观望态度，虽然不会交易货币政策收紧，但也不太可能大幅押注欧央行政策进一步放宽，这表现在较为淡定的欧元走势上。

最后，我们建议进一步关注欧洲经济复苏前景及相关投资机会。

MSCI欧洲与美国指数的比值在经历6月的短暂调整后处于年初以来（也是历史）低点，站在相对估值的角度欧洲权益市场值得关注。