华西证券-百隆东方-601339-色纺纱占比继续提升，原材料储备至下半年-220427

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事件概述2021年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为77.74/13.71/13.18亿元、同比增长26.7%/274%/359%，非经为政府补助2073万元、委托他人投资或管理资产的损益2506万元、投资收益1991万元，符合预期。

经营现金流/净利为106%。

21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为22.18/5.79/5.64亿元，同比增长13%/210%/270%，增速环比21Q3提升，主要由于Q4棉价超预期上涨背景下公司进一步提价。

每股派发现金红利0.5元，分红率为54%，股息率为8.9%。

分析判断:量价齐升，量增来自产能利用率提升。

拆分量价来看，2021年公司纱线产能共170万锭（国内/越南分别60/110万锭）、同比20年持平，但产能利用率从80%提升至97%，带动公司纱线产量/销量分别达24.65/24.18万吨、同比增长12%，推算ASP为3.18万元/吨、同比增长13%（棉价+38%，涨幅为4962元/吨）。

色纺纱占比进一步提升，坯纱增长主要来自价增。

2021年色纺纱/坯纱收入分别为48.36/25.71亿元、同比增长35%/14%、占比分别为65%/35%。

我们测算，色纺纱销量为14万吨、同比增长23%，推算单价增长10%至3.45万元/吨；坯纱销量为10.17万吨、同比持平，增长主要来自单价提升14%至2.53万元/吨。

棉价上涨及低价库存贡献毛利率大幅提升，21Q4产能利用率恢复贡献毛利率环比提升。

2021年毛利率为26.21%、同比提高15.24PCT，其中色纺纱/坯纱毛利率分别为25.58%/26.65%、同比提高10.7/22.9PCT。

21Q4毛利率为36.39%、同比提高24PCT、环比21Q3提高11PCT。

21Q4净利率大幅提升。

2021年净利率为17.63%、同比提高11.66PCT，主要来自毛利率提升、管理费用和财务费用率及所得税率下降。

管理费用率-0.5PCT至4.7%，财务费用率-1.2PCT至1.4%，财务费用率下降主要由于银行借款利息大幅减少。

所得税率为6.7%、同比下降3.6PCT，主要由于使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损。

此外，公司投资收益、资产处置收益有所减少，资产减值损失有所增加。

投资收益-3.6PCT至2.2%主要由于长期股权投资收益减少。

资产减值损失/收入+0.4PCT至0.6%、主要为存货跌价。

资产处置收益/收入-1PCT至0%。

21Q4净利率为26.12%、同比提高16.55PCT、环比提高11.38PCT，主要来自毛利率提升。

21年末公司存货为41.47亿元、同比增长19%、环比提高12%，其中原材料为24.15亿元，我们测算年末原材料可支撑7-8个月生产。

21年末应收账款为6.53亿元、同比下降1%。

投资建议中短期来看，（1）公司定增项目将在越南新增39万锭产能，我们估计22/23年有望分别投产20万锭；（2）公司在越南的低价棉花库存有望持续，根据年报数据，我们估计公司棉花库存约为7-8个月左右，预计23年净利有所下滑主要受棉价成本端提升影响。

长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份额提升带来的议价能力提升。

此外，关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长。

维持22/23年收入预测为95.95/113.06亿元，新增24年收入预测为121.45亿元，维持22/23年归母净利预测为16.26/15.26亿元，新增24年归母净利预测为16.93亿元，维持22/23年EPS为1.08/1.02元，新增24年EPS为1.13元，2022年4月26日收盘价5.51元对应PE分别为5/5/5X，维持买入评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。