中信证券-债市启明系列：为何财政政策偏紧，下半年能否不一样？-210727

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上半年财政政策偏紧，在很大程度上源于地方政府债务严监管的影响。

历史上看，财政支出一般不会偏离预算太多，由于今年上半年财政支出节奏较慢，预算完成度偏低，下半年财政存在加速扩张的可能。

财政发力，货币配合，经济本身的增长结构也在改善，下半年实现平稳过渡的可能性更大。

上半年财政收支存在较大反差。

经过两年平均的调整之后，财政收入增速回归疫情前的水平，经济稳步复苏带动各主要税种收入增速回升，已超过疫情前的平均水平。

而财政支出端，支出规模与两年前相比几乎没有增长。

多数领域财政支出力度显著下降，教育、社会保障和就业、卫生健康支出勉强维持正增长，城乡事务、节能环保、交通运输等领域呈现负增速。

全国政府性基金收支状况亦是类似。

财政收多支少导致财政存款系统性上升，目前已经高出往年同期1万亿元左右。

上半年地方政府债务监管趋严，优化资金配置和防范债务风险考量下，财政支出受到压缩。

①疫情冲击过后，去年下半年以来，中国经济进入稳步复苏区间，财政政策转向防范化解地方隐性债务风险，更加关注债务发行、使用、配置的审慎性，在拉动经济稳步增长的同时抵御系统性金融风险的隐患。

②财政支出偏慢，专项债审批额度下达较晚可能与政府周期有一定的相关性。

历年财政均大致按照预算执行，今年上半年完成度偏低，下半年财政加速扩张的可能性较大。

专项债供给方面，从地方政府的角度出发，隐性债务融资渠道的约束有所增加，会导致其对显性债务的依赖性提高。

因此，对于已经审批的新增专项债额度，地方政府没有理由不物尽其用。

8月新增专项债的发行已经在显著提速，到目前为止已公布的发行额超过5000亿，三季度已公布的新增发行量也已经超过1.1万亿。

财政支出方面，历史上财政预算的执行比例比较稳定。

若下半年加快节奏完成预算，对于经济的提振也会非常显著。

“经济下行”与“财政紧缩”两个逻辑本身存在一定的矛盾。

从后验的结果上看，今年上半年经济、财政和货币走出了经济增长低于潜在水平+财政控杠杆防风险+货币宽松的组合，这也导致了春节后利率的一路下行。

但是，这一种状态并不稳定，货币和财政都是逆周期的宏观工具，面对“经济下行”的压力，财政不可能一直保持紧缩状态，仅靠货币宽松来刺激经济。

考虑到今年财政预算的剩余空间，财政更不可能在下半年隔岸观火。

一旦财政和货币政策同时予以刺激，那么“经济下行”的逻辑又会面临挑战，下半年经济下行压力并不那么确凿。

债市策略：上半年财政政策趋于紧缩，主要与地方政府控杠杆、防风险有关。

全年财政支出预算和债券发行计划并不低，且上半年执行节奏较慢，下半年的财政支出和债券发行大概率会有所加速。

短期内，货币政策宽松对冲债券供给压力，城投平台的严监管在一定程度上加剧市场对资产荒的担忧，债市或呈现震荡格局。

但是，下半年的情况可能会不一样。

财政发力，货币配合，经济本身的增长结构也在改善，实现平稳过渡的可能性更大。

考虑到当前的市场利率与政策利率的利差已经收窄到了较为极限的水平，随着流动性利好过去，资产荒慢慢缓和，需关注下半年利率逐渐上行的风险。