中信证券-恒立液压-601100-2021年年报暨2022年一季报点评：稳经济政策有望带动公司业绩逐步改善-220426

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公司2021年实现营收93.1亿元/yoy+18.5%，归母净利润26.9亿元/yoy+19.5%。

2022年第一季度实现营收22.0亿元/yoy-23.0%，归母净利润5.3亿元/yoy-32.6%。

考虑到近期工程机械行业景气度低迷，我们下调公司2022~2023年归母净利润预测至27.5/31.6亿元(原预测为32.2/36.4亿元)，新增2024年归母净利润预测36.9亿元。

结合公司历史估值中枢【过去一年以来公司平均PE(TTM)38.6X】以及可比的其他高端制造业相关公司估值（2022年Wind一致预期：新强联PE26X、绿的谐波PE31.7X、艾迪精密22.8X，平均估值PE26.8X），给予2022年PE25X，下调目标价至53元。

考虑到近期经济受疫情冲击较大，国家经济稳增长政策逐步发力，地产刺激消费政策不断松绑，且2021年Q2后基数走低，工程机械基本面有望在2022年2季度逐步改善，公司业绩有望逐步好转，故上调公司为“买入”评级。

▍公司年报业绩基本符合预期，一季度受高基数和疫情影响业绩下滑。

2021年公司共销售挖掘机专用油缸85.53万只，同比增长21.1%，收入约35亿元，同比增长11.9%；非标油缸销售16.8万只，同比增长36.2%，收入约16.9亿元，同比增长23.1%。

其中起重系列类及新能源类非标油缸表现亮眼，全年实现收入分别同比增长57.9%和88.8%，海工领域超大缸径、超大活塞杆、超长行程打桩船桩架变幅液压缸完成交付。

以泵阀为主的子公司液压科技2021年实现营业收入34.0亿元，同比增长21.4%。

公司巩固并提升了主控泵阀及马达减速机总成在挖掘机行业的份额，从微挖到大挖的市场份额均得到不同程度的提高。

非挖工程机械领域，高空作业车行业国内市场销量和出口明显放量。

2021年公司毛利率44.0%，与2020年基本持平，2022年Q1毛利率降至37.9%，主要受需求下降带来的折旧占比提升，以及原材料价格上涨、下游主机厂降价等压力影响。

未来随着疫情逐渐得到控制，公司产能利用率提升，毛利率有望逐步回升改善。

▍2021年公司四费费率11.4%/yoy+1.7pcts，研发费用增加是主要因素。

2021年公司四费费率11.4%/yoy+1.7pcts，其中销售、管理、研发费用、财务费用率分别为1.2%/-0.2pct、2.4%/-0.1pct、6.8%/+2.9pcts、1.0%/-1.0pct。

销售/管理费率下降主要受益于公司规模效应的增加；人民币对美元汇率波动的汇兑损失减少，带来财务费率下降1.0pct；公司2021年研发费用6.4亿，同比增长106.1%，费率上升2.9pcts。

研发费用大增主要为公司加大研发工业泵阀、电缸、丝杠等新产品，利好公司长期竞争力的提升。

▍公司积极拓展研发非工程机械领域新产品，国际化打开长期成长空间。

在保持挖掘机相关产品竞争力的同时，公司积极进行非挖产品的研发和试制。

如适用在海工、盾构、试验台等领域的V30G系列工业泵，以及多领域应用的比例电磁阀，适用在高空作业平台的摆动缸等，线性驱动器产品的研发与工厂建设同步进行中。

2021年公司新增摆线马达、紧凑液压等两个全新的事业部，成功研制了摆线马达和制动器产品，平衡阀系列产品，超百种电磁类插装阀产品，以及多行业使用阀组等产品，丰富了液压产品的产品线，为工业泵阀持续增产打下坚实的产品基础。

在国际化战略的施行中，为更好地服务海外客户，公司积极论证海外建厂事宜，并成功在墨西哥落地实施。

截至目前，公司已完成项目立项、备案等前期工作，进入基础建设筹备阶段。

▍风险因素：1.新冠疫情对工程机械行业需求、公司物流受阻的不利影响；2.原材料涨价对公司毛利率的影响；3.公司产品市占率上升不及预期；4.新领域拓展不及预期；5.下游挖机主机厂对公司产品大幅压价。

▍投资建议：公司是国内液压件行业龙头，大挖泵阀、高空作业平台、泵车、起重机、工业液压等领域仍有较大拓展空间，非挖机领域的拓展有望驱动公司未来五年业绩平滑工程机械周期，实现稳健增长。

考虑到近期工程机械行业景气度低迷，我们下调公司2022~2023年归母净利润预测至27.5/31.6亿元(原预测为32.2/36.4亿元)，新增2024年归母净利润预测36.9亿元。

结合公司历史估值中枢【过去一年以来公司平均PE(TTM)38.6X】以及可比的其他高端制造业相关公司估值（2022年Wind一致预期：新强联PE26X、绿的谐波PE31.7X、艾迪精密22.8X，平均估值PE26.8X），给予2022年PE25X，下调目标价至53元。

考虑到近期经济受疫情冲击较大，国家经济稳增长政策逐步发力，地产刺激消费政策不断松绑，且2021年Q2后基数走低，工程机械基本面有望在2022年2季度逐步改善，公司业绩有望逐步好转，故上调为“买入”评级。