天风证券-山东药玻-600529-正逐步渡过困难阶段，验证再成长逻辑-220426

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公司发布21fy及22q1业绩。

21fy公司收入38.8亿，yoy+13.1%，其中21q4收入10.7亿，yoy-4.1%（较19q4cagr为13.2%），qoq+7.7%；21fy归母净利5.9亿，yoy+4.7%，其中21q4归母净利1.2亿，yoy-19.1%，qoq-28.0%。

22q1公司收入10.4亿，yoy+12.5%，qoq-2.6%；归母净利1.5亿，yoy-1.9%，qoq+26.2%。

21fy及22q1业绩略低于前期预期，反映超预期的成本变化及疫情阶段性影响，同时报表亦验证更加清晰的成长逻辑及基本面变化，建议重视。

成本攀升贯穿21年挤压盈利能力，22q1疫情亦有一定增量负面影响分业务看，21fy公司模制瓶/棕瓶/丁基胶塞系列/管瓶/安瓿/铝塑盖塑料瓶/其他收入分别15.3/8.0/2.3/2.0/0.5/0.5/10.2亿，yoy分别+9%/6%/9%/12%/6%/6%/30%。

模制瓶中中硼硅材质销量接近翻倍；铝塑盖塑料瓶推测向小规格倾斜，21fy销量yoy+20%；其他业务高增，推测核心源于预灌封增量产能释放，21fy预灌封销量yoy+145%至近5,000万支。

22q1收入环比小幅减少，推测主因21/03以来疫情影响物流等拖累销量，ASP提升（21q4公司顺利推进向上调价）及中硼硅模制瓶放量支撑收入水平。

21fy模制瓶/棕瓶吨均价yoy分别+2%/2%；丁基胶塞系列/管瓶/安瓿/铝塑盖塑料瓶万支均价yoy分别+5%/6%/4%/-11%。

21fy公司综合毛利率29.6%，yoy-4.0pct；其中21q4为29.4%，qoq+1.0pct。

22q1为29.2%，qoq-0.2pct。

分业务看，21fy模制瓶/棕瓶/丁基胶塞系列/管瓶/安瓿/铝塑盖塑料瓶/其他业务毛利率分别为40%/26%/28%/13%/2%/31%/21%，yoy分别-5/-7/-3/+2/+0/+4/-1pct。

海运费用及原燃料价格轮番上涨，挤压公司21fy盈利能力，压力逐季加大；22q1疫情对于发货节奏、物流成本等有进一步负面影响（22q1末存货水平提高、销售费用提升、毛利率环比改善不明显）。

我们判断21fy、22h1为公司利润表相对困难的阶段，后续压力逐步缓解。

中硼硅模制瓶迎放量，向上调价显示公司话语权，22fy或迎基本面拐点21h2公司投产3座中硼硅模制瓶新窑炉，产能迎来快速提升，且供需两旺。

21fy末前后公司中硼硅模制瓶产能或接近10亿支，产能扩张仍在延续，受益下游需求高景气（生物制剂高成长、一致性评价快速推进等），我们认为短期无需过度关注销售压力。

21q4公司顺利推进向上调价，22q1效果已有所体现，我们判断后续成本逐步回落为大概率事件，利润率或有一定向上弹性。

此外亦建议重视预灌封增量产能逐步释放带来的业绩增量贡献。

22年或为公司成长新起点，维持“买入”评级公司没有带息负债，资产负债表简洁有质量，强劲的现金流反映优异的商业模式及产业链强势地位。

公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，中硼硅模制瓶、预灌封等新产品高速增长为公司再成长注入新活力。

考虑上移的成本中枢及更快的中硼硅模制瓶产能释放节奏，调整22/23年公司归母净利至8.7/10.7亿（前值8.5/11.2亿），新增24年预测为12.7亿，22-24年yoy分别+46%/24%/19%，认可给予公司22年25x目标PE，小幅下调公司目标价至36.40元（前值41.82元），继续维持“买入”评级。

风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。