中信证券-海底捞-6862.HK-2021年中报业绩预告点评：H1业绩不及预期，持续关注翻台回升-210727

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公司2021H1预告收入约200亿元（+104%），净利润0.8~1亿元，低于我们预期的220亿元/10亿元，主因20H2和21H1开店较多叠加上半年散点疫情影响致翻台率承压。

公司积极应对经营变化，调整开店策略和组织架构，强化层级管理和经营效率考核，预计改革效果将在下半年逐步释放，建议持续跟踪翻台率回升情况，维持目标价39.5港元和“增持”评级。

翻台率承压，上半年收入/盈利不及预期。

公司预告2021年上半年收入约200亿元（+104%），低于我们预期的220亿元，预计主要与整体门店翻台率低于预期有关。

此前预计上半年翻台率3.3+，目前预计实际情况或为3.1+。

除受散点疫情影响外，翻台率承压主要与2020H2、2021H1新开店较多、加密过快有关，其中20H2新开371家，预计21H1新开300家左右、CAPEX40~50亿元；20H2与21H1新开店的盈亏平衡期和回报期均较以往更长，其中新店打平时间由2019年的4个月延长到2020年的7个月左右。

此外，上半年推出部分优惠套餐，对客单价预计也有影响。

利润端，2021H1公司净利润同比扭亏为盈至0.8~1亿元（vs20H1净亏损9.65亿元），低于我们此前预期的10亿元左右，预计主因门店翻台率不及预期，而利润率对翻台率较为敏感；同时成本端人力开支预计增加：①公司自20Q3起全面提高中国大陆门店基层员工的基础工资标准，平均每月增加200~1600元不等；②目前短期在部分门店做了更强的激励机制以提升员工积极性。

非经项目方面，预计21H1有数千万元汇兑损失，拉低业绩。

积极调整展店计划和组织架构，强化经营效率考核。

公司积极获取市场反馈，及时调整拓展策略、放缓开店节奏，根据窄门餐眼，公司上半年新开312家门店，但4月起新开店数明显有所控制，1-6月开店数分别63/60/65/45/33/46家，且侧重UE更好的低线市场。

公司2019年C/D类门店占比为15%~20%，但2020年以来C/D门店比例提升较多。

公司于今年4月进行组织架构变化，3个统筹教练改为12个统筹教练，承担管理经营的责任；近期又进一步设置大/小区经理制度，以加强考核。

考核指标除此前的顾客满意度和员工努力程度外，新增了翻台、收入、成本、员工流失率等指标，助推门店经营效率提升。

7月上旬经营依旧受到扰动，建议持续跟踪翻台率回升情况。

7月起进入暑期旺季，公司7月初整体门店等位情况相比6月底进一步提升，与此前预期趋势一致。

参照2019、2020年的7月翻台率环比6月均高出约0.3+，从恢复程度来看目前曲线相对平缓。

而进入7月中旬受多地散点疫情以及暴雨天气影响，公司整体门店等位情况又出现回落。

目前南京散点疫情最为严重，海底捞在江苏省内门店数量占比约10%，或对经营短期带来扰动但总体影响预计可控。

预计下半年管理层改革效果将逐渐释放，建议继续跟踪翻台率恢复程度，预计其回升比例对股价影响将更为直接。

风险因素：食品安全风险，门店扩张经营失败风险，门店加密带来翻台率下滑的风险，人力成本上升的风险，消防等规范趋严影响经营的风险等。

投资建议：公司积极调整组织架构及经营策略，建议核心关注翻台率回升趋势、展店速度调整情况、新业态面馆扩张情况，静待拐点。

考虑到上半年公司业绩低于预期，下调2021-23年净利润预测至15.08/38.08/55.93亿元，对应EPS分别为0.28/0.70/1.02元（原预测0.91/1.31/1.54元），现价（34.7港元）对应PE分别为104X/41X/28X。

考虑公司品牌基础仍然坚实，组织管理能力强、供应链优势显著，有望重新调整，并挖掘第二曲线潜力，维持公司目标价39.5港元和“增持”评级。