中信证券-老板电器-002508-2021年年报及2022年一季报点评：百亿新起点，多元蓄内力-220426

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公司2021年营收/归母利润为101/13.3亿，yoy+25/-20%，Q4坏账减值7.7亿，其中恒大系6.6亿；扣除计提后，2021年归母利润同比超20%。

2022Q1受疫情影响，公司营收/归母利润为20.9/3.7亿，yoy+9/2%，增速略有下滑。

公司基于品牌调性，依托渠道深度分销&品类多元化形成自身优势，营收突破百亿迈向新征程，未来业绩确定性高。

当前P/E处于历史低位，给予其2022年18xPE，对应目标价41元，维持“买入”评级。

▍营收突破百亿，利润短期承压。

公司2021年营收为101亿，yoy+25%，成功突破百亿门槛；利润受大额计提和原材料影响，约13.3亿，yoy-20%。

2022Q1营收/利润20.9/3.7亿，yoy+9/2%，系疫情影响线下出货和地产交付。

渠道方面，预计：1）因疫情反弹，零售创新渠道中个位数增长；2）受线下分流影响，电商收入保持高增；3）疫情扰动施工和交付，工程渠道有所承压。

后期疫情影响好转，线下和工程渠道有望恢复性增长。

▍新兴品类快速发展，第二增长曲线明确。

公司洗碗机、一体机品类快速增长，2021年收入增速约为100/70%，绝对贡献占总收入约10%，增量贡献约25%。

三月底公司召开发布会，正式下场布局集成灶，后续或将强力分食行业蛋糕。

当前洗碗机/一体机/集成灶仍处于导入期，预计未来市场体量与烟灶相当；公司依托“品牌、渠道、产品力”三辆马车，有望在新品类重现烟灶端统治力，未来内生增长动能保持强劲，预计2022年新品类可贡献超50%的收入增量，且新品类贡献占比或逐年提高，第二增长曲线明确。

▍毛利阶段性承压，边际好转或在2022H2。

公司毛利阶段性走弱，2022Q1毛利为52.5%，yoy-5.1pcts，剔除物流费用3pcts，实际毛利影响约2pcts。

短期看，年初至今大宗保持高位震荡；中期看，新兴品类仍处于成长期，对整体毛利有一定拖累。

我们认为，伴随全球需求收缩（IMF下调全球增速预期），大宗商品价格或有见顶迹象，且公司端产品提价意愿较强，因此毛利或在下半年迎来边际改善；中期看，随着新兴品类的规模效应显现推动毛利提升，公司盈利能力有望持续改善。

▍风险因素：新产品拓展不及预期；地产行业持续低迷；原材料成本大幅上行；疫情反复超预期▍投资建议：考虑疫情影响，小幅调整2022~24年EPS预测至2.26/2.58/2.92元（2022/2023年原为2.35/2.66，新增2024年EPS为2.92），对应12.6/11.0/9.7倍PE。

公司基于品牌调性，依托渠道&品类多元化形成自身优势，预计未来公司主业将受益于C端渠道多元化（专卖+线上+家装）和新兴品类增长，考虑到未来三年营收CAGR有望超15%，业绩CAGR10-15%且前低后高；给予其2022年18XPE，对应目标价41元，维持“买入”评级。