开源证券-恒顺醋业-600305-利润持续承压，2022年波动中前行-220426

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短期利润承压，关注复苏机会恒顺醋业公布2021年年报与2022年一季报，2021年营收18.9亿元，同比降6.45%；净利1.2亿元，同比降62.3%。

2021Q4营收5.3亿元，同比降6.7%；净利亏0.16亿元。

2022Q1营收5.7亿元，同比增10.4%；净利0.8亿元，同比降0.75%。

考虑到疫情影响及成本压力，下调2022-2023年盈利预测，预计2022-2024年净利为1.25（-2.65）、1.52（-3.16）、1.92亿元，EPS分别为0.12（-0.27）、0.15（-0.32）、0.19元，同比增5.2%、21.6%、25.9%，当前股价对应PE为83.5、68.7、54.5倍。

我们对公司长期前景持乐观态度，维持“增持”评级。

年报符合此前预告，一季报营收符合预期，业绩略低于预期2021年受到社区团购扰动，全年调味品营收同比降5.3%，未完成全年目标。

2021Q4受疫情影响，营收增速同比下滑至-6.7%，2022Q1营收同比增10.4%，其中调味品同比增14.1%，但3月动销受疫情影响较为明显，渠道库存也有提升。

一季度醋类同比增6.6%，料酒同比增速17.5%，小调味品类增速更快。

华东市场10.1%增速较低，华东以外保持较快增长，也验证公司扩张市场的战略卓有成效。

四季度费用投放增大导致亏损，一季度利润承压2021Q4毛利率下滑6.4pct至33.4%，应是与原料成本提升以及低毛利率料酒占比提升有关。

销售费用率同比升10.3pct至23.2%是亏损主因，是公司加大广告宣传与促销投入所致。

2022Q1毛利率仍同比下滑1.5pct，仍与原料成本提升以及产品结构变化相关，节后淡季公司投放费用收敛，各项费用率变化不大。

全年成本提升是行业共性，叠加疫情下费用投放力度不减，估计短期利润仍然承压。

营销改革持续，2022年波动中前行恒顺醋业内部机制理顺，从人员变动、激励方式、组织架构等进行改革，公告拟以回购方式进行股权激励，完成后员工动力将得到提升。

疫情对于短期销量产生负面影响，公司从品类拓展（酱油、陈醋、复合调味品等）以及市场拓展等方面入手，寻求增长点。

我们判断全年业务节奏将跟随疫情防控程度起落，建议关注疫情后消费复苏的机会。

风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。