财通证券-70年代市场定价：1970s风格启示，高ROE与低PB的50年轮转-220426

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高盈利（ROE）与低估值（PB）风格是市场始终热议的话题，后疫情时代经济周期波动加大、通胀利率双双上行，70年代宏观定价环境再现，本篇报告我们回顾50年美股风格定价，为后续A股风格策略提供一定指示意义。

70年代大势择时：增长与利率先后主导市场估值。

回顾70年代：美股估值在1974年前由增长主导，GDP增速与ShillerPE的相关系数为0.663；1974年后由利率主导，利率与1/PE的相关系数达到0.792。

增长与利率交替定价估值，催生70年代美股的四轮行情：1970-1972年“漂亮50”、1973-1974年“急杀估值”、1975-1976年“小复苏”、1977-1981年“盈利消化估值”。

总结70年代行情背后的逻辑：在1974年以前，美国开启“经济下台阶”，长期盈利预期修正，分子端盈利成为美股估值的主导因素；1974年之后，“经济下台阶”逐步被市场pricein，政策着力点转向抬升利率抑制通胀，市场更加关注政策博弈，因此分母端无风险利率成为主导估值的定价因子。

70年代风格策略：与宏观层面对应，经济上行买高盈利，经济下行买低估值。

70年代低估值与高盈利相互对立，即高盈利往往高估值，十年间两类风格三次切换：70-72年高盈利>低估值、72-77年低估值>高盈利、77-80年高盈利>低估值。

拉长视角回顾50年美股风格定价，我们发现：增量经济阶段，高盈利与低估值组合共振；存量经济阶段，高盈利与低估值组合相对立，期间高盈利与低估值的风格轮动，取决于二者相对景气度。

具体而言：1）70年代大滞胀、经济下台阶，流动性收紧，高盈利与低估值轮动；相对业绩优势和高估值难以维系，低估值跑赢。

70年代美股主要行业是消费周期，与宏观经济周期密切挂钩：经济下行阶段，被赋予过多远期预期的高盈利、高估值资产杀估值；经济上行阶段，高盈利、高估值资产则迎来估值回暖。

2）80年代至08年金融危机前，技术革命与新兴国家大发展，流动性转向宽松，高盈利与低估值共振。

此阶段高盈利组合兼具低估值属性，一方面是高盈利资产盈利不断超预期、快速消化估值，另一方面，科技、消费、周期等景气赛道不断涌现出估值相对较低、成长较快的新公司，促成风格的共振。

3）08年金融危机后全球增长再下台阶，央行“大放水小收水”，高盈利与低估值轮动；高盈利、高估值资产跑赢、越来越贵。

与70年代不同，本轮“好资产越来越贵”，一是近年来主导行业转向科技，相对业绩优势与经济周期逐步脱钩，二是当前还未遭遇70s“大通胀、大收水”，核心资产越来越贵。

A股定价国际化，70年代定价值得借鉴。

2016年以来，伴随着外资入场，A股底层逻辑变化，5年时间几乎浓缩了美股40年的定价逻辑：1）2016-2018年类似80年代美股，地产政策松动、供给侧改革，经济复苏、外资带来流动性，白马（高ROE）蓝筹（低PB）核心资产领涨，低估值、高盈利共振。

2）2019-2020年类似08年后的美股，全球经济疲软、流动性宽松，周期波动下降，持续高盈利的科技消费核心资产估值越来越高。

3）2021年至今国内外定价环境愈发趋近70年代，疫情后经济周期波动加剧，通胀和利率再次上行，低估值与高盈利开启轮动。

向后看，我们需要重视宏观经济周期波动加大带来的长期风格定价变化。

当前全球通胀高企、流动性拐点出现，低估值与高盈利组合或将开启轮动，建议继续关注当前低估值板块的机会。

风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期。