中信证券-微光股份-002801-投资价值分析报告：冷链电机享受迭代升级红利，伺服电机打造第二增长曲线-220426

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我国冷链物流基础设施在疫情之下有望加速发展，带动公司冷柜电机、外转子风机营收稳步增长；ECM电机替代落后低效电机是长期趋势，预计公司ECM电机业务将保持高速增长；ECM电机毛利率远高于传统冷链电机，其营收占比的提高将带动公司整体毛利率水平的提升。

在工业自动化+国产替代趋势下，公司伺服电机营收有望保持高速增长态势，形成第二增长曲线。

考虑可比公司估值情况、两大业务成长路径清晰及行业高景气度，给予公司2022年20倍PE，对应目标价30元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司长期专注HVAC微电机领域，正在打造新的增长极。

公司长期专注于HVAC设备用微电机领域，冷柜电机销量世界领先，外转子风机、ECM电机销量国内领先。

2019年，公司凭借制冷电机及风机被工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。

公司客户主要包括海容冷链、澳柯玛等制冷行业优质客户。

除了HVAC领域外，公司已经成功进军伺服电机领域，正在打造新的增长极。

▍传统业务受益于冷链行业，ECM电机享受产品升级红利。

第一，2020年我国人均冷库容量仅为0.16立方米，远低于韩国、日本、印度等国，预计我国冷链物流基础设施在疫情之下将会加速发展，尤其是冷库建设增速2022年有望达到20%以上，带动公司冷链电机营收稳步增长。

第二，电机能效新国标已于2021年6月生效，ECM电机替代落后低效电机是长期趋势，保守估计2021-2023年我国高效节能电机市场CAGR至少将达到41%。

相较于传统冷柜电机，公司ECM电机满负荷运行1年可节约用电192.7kW·h（相当于节约135元电费），足以覆盖安装成本。

公司ECM电机营收有望保持高速增长。

第三，2021年公司ECM电机毛利率高达38.9%，远高于传统冷链电机，预计公司ECM电机营收占比的提升将带动公司整体毛利率水平的持续提升。

▍伺服电机有望打造公司第二增长曲线。

人口红利消退倒逼我国机器换人，工业自动化是大势所趋，这将带动我国伺服电机市场的持续增长。

目前我国伺服电机市场国内品牌占比仅为35%，且集中在中低端。

《“十四五”智能制造发展规划》强调要加强高精度伺服驱动系统等基础零部件的国产替代。

我国伺服电机市场规模2022年有望达到181亿元，保持较高增速。

公司伺服电机品种较齐全，已经应用于纺织机械、数控机床、机器人等领域。

在工业自动化+国产替代趋势下，公司伺服电机营收2018-2021年CAGR达147.5%。

目前公司伺服电机业务营收占比仅为5%左右，预计未来将继续保持高速增长，带动公司营收持续增长。

▍何以胜出：纵向升级叠加横向开发，构筑长期优势。

纵向升级：公司由传统冷链电机升级到ECM电机，凭借更高的技术含量，不仅能提高单台电机价值量，更有望加速淘汰技术落后的中小电机厂商，巩固公司在国内外冷链电机市场中的领先地位。

横向开发：公司是国家火炬计划重点高新技术企业、中国电子元件百强企业，依靠创新驱动持续开拓伺服系统产业链市场。

此外，公司强化成本管控，构筑长期优势：长期保持高于同行业的毛利率水平、净利率水平。

▍风险因素：毛利率下降风险；地缘政治风险；汇率波动风险；新冠肺炎疫情风险；市场竞争加剧风险。

▍投资建议：我国冷链物流基础设施在疫情之下有望加速发展，带动公司冷链电机营收稳步增长；ECM电机替代落后低效电机是必然趋势，公司ECM电机营收有望保持高增速；ECM电机营收占比的提高将带动公司整体毛利率水平的提升。

在工业自动化+国产替代趋势下，公司伺服电机营收有望保持高速增长态势，形成第二增长曲线。

我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.50/1.94/2.50元。

考虑可比公司估值情况、两大业务成长路径清晰，给予公司2022年20倍PE，对应目标价30元，首次覆盖，给予“买入”评级。