华西证券-山东路桥-000498-2021及2022Q1高增超预期，十四五或开启高成长-220426

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事件概述。

公司公布2021年报及2022一季报。

2021年，公司实现收入575.2亿元，同比+67.03%，归母净利润21.35亿元，同比+59.48%；对应Q4收入184.2亿元，同比+36.50%，归母净利润8.37亿元，同比+28.18%。

2022Q1，公司收入105.3亿元，同比+61.61%，归母净利润2.36亿元，同比+47.92%。

公司公告2022年，规划实现收入661亿元（+14.91%），净利润（含归母净利润及少数股东净利润）32.99亿元（+19.93%）。

？Q1业绩超预期，订单高增带动业绩增长。

公司2021年业绩与业绩快报公布数据基本一致，2022Q1收入及利润端表现超预期。

2021年全年，山东省固定投资增速6.0%，公路水路投资增速9%，基建需求稳步增长，同时由于2020年公司大股东二股东完成合并，公司省内市场份额提升，且公司并购部分省外企业，省外拓展加速，因此公司订单增长迅速，全年中标订单1010亿元，新签订单868亿元，同比+84.1%；2022Q1，山东固定投资增速10.5%，公路水路投资增速34%，体现基建需求进一步加速，在此前订单高增背景下，公司2022Q1收入及利润分别实现61.6%/47.9%的高增速，业绩表现超预期。

？项目优化，降本见效，毛利率提升。

2021年，公司除巩固传统路桥施工优势外，积极开拓市政、产业园区、城市综合开发等业务领域，优质项目增多，此外公司积极落实降本增效措施，通过标准化施工、内部资源调配等方式，有效降低施工成本，在2021年整体建筑产业链整体资金较为紧张背景下，施工业务毛利率同比提升1.2个百分点，体现公司整体竞争力的增强。

毛利率回升使得2021年公司税后利润增幅高于收入，但由于少数股东所占利润增加，归母净利润与公司收入总体相仿。

？现金流风险有限。

2021年全年，公司经营净现金流-23.56亿元（2020：净流入9.74亿元），此外2022Q1，公司经营净现金流流出13亿元，同样同比显著扩大（2021Q1：净流入2.4亿元），主要原因是因为商业汇票支付形式增加以及部分工程仍在前期投入阶段。

2021年，公司应收账款周转天数46.33天，同比下降15天左右，应付账款周转天数191.26天，同比略增10%左右，体现公司整体账期有所好转，现金流风险总体可控。

？十四五或进入高增长周期，兼具弹性确定性。

根据山东省相关交通规划，十四五期间山东预计每年新增铁路/高速公路/轨交里程555/505/140公里，均位于全国前列，且相比十三五均显著提升，基建发展空间充足，在公司大股东二股东完成合并背景下，我们认为公司省内订单十四五期间有望保持较高增速，而公司省外拓展进一步增强公司确定性，因此十四五公司有望进入高增长周期。

而由于公司所建设项目多数为路桥、轨交、市政等能够稳定产生现金流项目，因此尽管公司以投资/入股施工一体化形式签订的订单有所增多，但我们预计由于业主方有稳定的现金流收入，最终总体能够按时付款，公司现金流问题无需过度担忧。

目前公司估值仅5xPE左右，在稳增长标的中兼具弹性与确定性，Q1业绩高增有望进一步提振市场信心，配置性价比优异。

投资建议考虑到山东基建规划较为强劲，上调2022/2023年收入预测至746.7/964.8亿元（原：726.3/910.7亿元），EPS预测至1.75/2.34元（1.69/2.16元），新增2024年收入预测1240.95亿元，EPS预测3.07元，2022-2024年EPS对应4月25日8.57元收盘价4.89/3.67/2.79xPE。

维持6.5x2022EPE估值不变，对应上调目标价至11.38元（原：10.99元），维持“买入”评级。