安信证券-固德威-688390-费用率上行拖累盈利，储能及户用系统业务高速增长-220426

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■公司2021年及2022年一季度业绩表现整体欠佳。

2022年4月25日公司发布2021年年报及2022年一季报，2021全年实现营业收入26.78亿元，同比+68.5%，归母净利润2.81亿元，同比+8.1%。

2022Q1公司实现收入6.50亿元，同比+46.2%，归母净利润0.09亿元，同比-86.5%。

公司出货量及收入保持较快增长，储能业务表现突出。

2021年公司逆变器总销量约为50.8万台，同比增长44%，虽然IGBT芯片供应紧张对公司逆变器生产交付造成一定制约，但公司全年销量仍维持较快增长。

其中，2021年公司储能逆变器销量约为6.1万台，同比+173%，储能业务收入为4.78亿元，同比+201%，储能收入占比达到18%，对公司整体增长的贡献持续提升。

此外，2021年公司成立控股子公司昱德新能源，积极布局户用光伏系统开发业务，首年即贡献收入1.75亿元，业务推进迅速。

海内外分布式光伏、储能市场需求旺盛，公司在立足逆变器业务的同时积极拓展户用光伏系统、BIPV、户用储能电池等新领域，随着后续原材料端的制约因素逐步消除，公司业务发展有望进一步加速。

■毛利率有望企稳，期间费用大幅增长拖累整体盈利。

2021年芯片等物料价格上涨对公司盈利能力造成较大冲击，2021年公司并网/储能逆变器毛利率分别为31.2%/40.2%，同比下滑5.9%/10.6%。

当前国内外市场需求旺盛，2021年二季度以来公司陆续对产品价格进行调涨，我们预计2022年公司逆变器毛利率有望企稳，22Q1整体毛利率约为30.1%，环比21Q4提升3.6%。

与此同时，公司2020年上市后持续大力投入产品研发及新业务拓展，人员及相关费用快速增长，导致费用率阶段性上行，2021年公司销售/管理/研发费用率分别达到7.9%/4.0%/7.0%，同比-0.4%/+0.4%/+1.3%，2022Q1进一步上升至10.5%/5.7%/10.5%，对盈利造成较大拖累。

后续随着各项业务逐步放量，预计公司费用率水平将得到摊薄，整体盈利能力有望回升。

■投资建议：预计公司2022-2024年分别实现营业收入49.57/77.85/98.06亿元，归母净利润5.76/8.90/11.00亿元，维持“买入-A”投资评级，6个月目标价200元，对应2022年市盈率30.5倍。

■风险提示：全球光伏装机不及预期、物料供应紧张、市场竞争加剧等。