中信证券-九洲药业-603456-2021年年报及2022年一季报点评：2022Q1业绩超预期，CDMO高增长驱动经营效率、盈利能力持续提升-220426

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从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看，公司CDMO业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；同时原料药业务有望维持稳步增长趋势。

整体上，我们预计公司2022年全年业绩有望保持快速增长态势。

中长期角度，具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D和M）有望在多个领域兑现——更多CDMO临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等——将一齐驱动公司打开未来业务成长空间。

综上，我们调整公司目标价至58元（对应2022年54倍PE），维持“买入”评级。

▍2022Q1业绩超预期，经营效率/盈利能力持续提升，单季度收入/利润创历史新高。

公司2021年实现营业收入40.63亿元，同比增长53.48%，归母净利润和扣非归母净利润6.34/5.73亿元，分别同比增长66.56%/77.86%。

从单季度看，公司2021Q4实现营业收入10.56亿元，同比增长17.47%，归母净利润和扣非归母净利润1.61/1.36亿元，分别同比增长13.85%/22.67%，公司整体业绩维持强劲增长，其中单Q4季度收入/利润增速有所波动，我们判断主要受季度间发货节奏影响。

公司2022Q1季度实现营业收入13.73亿元，同比增长60.46%；归母净利润和扣非归母净利润2.08/1.96亿元，分别同比增长120.13%/102.28%，单季度收入利润创历史新高。

盈利能力方面，公司2021年毛利率33.33%，同比下降4.18pcts，预计主要是受到汇率波动、产品收入结构的阶段性变化的综合影响（预计公司CDMO的商业化项目占比阶段性有所提升——公司2021年心血管类领域业务毛利率同比下降2.29pcts，抗肿瘤类领域业务毛利率同比下降4.40pcts）；以及江苏瑞科腹产后，上年原计入期间费用的成本（亏损）在本报告期内进入营业成本所致——分业务来看，CDMO业务2021年毛利率38.58%，同比下降2.76pcts；原料药业务2021年毛利率32.51%，同比下降5.51pcts。

公司2021年净利率为15.76%，同比提升1.26pcts，经营效率持续优化——其中，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比上年变化-0.34/-3.54/-0.04/-2.54pcts（整体减少6.46pcts）。

公司2022Q1单季度实现强劲增长，我们判断主要受益于CDMO业务维持高速增长态势（预计同比增长超过80%)，同时原料药业务维持较快增速；2022Q1季度毛利率35.36%，同比提升4.11pcts，净利率15.10%，同比提升4.04pcts。

▍CDMO业务持续腾飞，原料药业务稳健增长。

2021年，公司CDMO业务实现收入23.11亿元，同比增长78.67%。

一方面，公司在欧美大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入，订单和项目收入持续放量（根据诺华公告，Entresto2021年销售额35.48亿美元，同比增长42%；Kisqali销售额9.37亿美元，同比增长36%）；另一方面，公司服务国内创新药公司的广度和深度持续加强，客户新药NDA项目数快速增加。

整体来看，2021年承接的CDMO项目中，商业化项目和Ⅰ期/Ⅱ期项目数量均实现快速增长——其中已上市项目20个（YOY+25%，20年16个、19年11个、18年11个），处于Ⅲ期临床的项目49个（YOY+23%，20年40个、19年37个、18年35个），处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有582个（YOY+33%，20年438个、19年330个、18年270个）。

公司原料药业务2021年实现收入13.10亿元，同比增长16.30%，我们判断其中江苏瑞科复产带来明显业绩增量——江苏瑞科2021年实现收入5.40亿元，同比增长222%，净利润0.79亿元，上年亏损0.57亿元。

同时，公司已有17个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，其中制剂产品AED-02缓释片ANDA尚处于FDA审批中，并于2021年7月提交NMPA上市申请；制剂产品T2DM-02缓释片已获得NMPA上市申请受理通知书。

▍研发能力建设持续，产能扩张有序推进，一齐为需求高增长“保驾护航”。

公司持续以加强研发能力为战略重点，公司2021年研发投入1.88亿元，同比增长65%——目前公司已建成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术、光催化技术研究平台在内的多个领先技术平台，已完成多肽平台、制剂平台及连续流电化学技术平台的建设；2021年末研发人员的数量达到788人，同比增长约36%，占公司总人数比例从2020年的16%提升至19%。

产能方面，公司通过“内部新建，外部并购”结合的方式，加快建设——瑞博台州新基地已开工建设，目前项目有序推进中；为进一步扩充CDMO业务的承接能力，公司收购了Teva集团下属的泰华杭州100%股权。

此外，公司多项财务指标大幅增加，提示年内业绩高增长确定性强——2021年末，公司合同负债（预收款项）0.50亿元，同比增长118.09%，存货16.82亿元，同比增长43.76%；在建工程4.72亿元，同比增长57.13%（2021年期末固定资产原值达到52.72亿元）。

我们判断，合同负债及存货的高增长主要和CDMO业务相关，进一步反映了公司在手订单的充足，和未来2-3个季度内业务高增长的确定性。

▍风险因素：整合情况低于预期，订单数量增长不及预期，竞争加剧导致订单价格下降，政策风险，汇率波动风险。

▍投资建议：从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看，公司CDMO业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；同时原料药业务有望维持稳步增长趋势。

整体上，我们预计公司2022年全年业绩有望保持快速增长态势。

中长期角度，具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D和M）有望在多个领域兑现——更多CDMO临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等——将一齐驱动公司打开未来业务成长空间。

综上，我们调整公司2022-2023年EPS预测至1.07/1.43元（原预测为0.98/1.27元），新增2024年EPS预测1.92元，现价对应PE分别为43X/32X/24X。

综上，我们参考可比公司（如康龙化成、药石科技等）2022年平均PE42倍，考虑到公司未来业绩高增长确定性强以及CDMO收入占比的不断提高带来的估值提升，给予公司2022年54倍PE，调整公司目标至58元，维持“买入”评级。