东吴证券-互联网传媒行业：在线视频，哔哩哔哩错位竞争，广告商业化空间广阔-220426

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平台的工具性或实用性越强，平台寿命将会越长，用户粘性也将更强。

我们认为，同样作为UGC平台，工具性和实用性BILI和抖音/快手在产品逻辑上的重要区别，也是BILI在竞争中的重要武器。

具备工具性的前提是拥有高质量内容，短视频平台创作门槛的降低将会稀释平台内容质量。

我们认为，一个成熟的经济和文化体系，一定会有一个成熟的UGC&PUGC平台，来承载用户对视频内容质量性和实用性的要求，BILI和抖音/快手实际上是错位竞争。

定量来看，BILI日活用户和月活用户，在视频平台大盘中占比稳定提升；BILI用户数和用户时长均在稳定增长，并不存在被抖音/快手挤压的现象。

在社区中，人际关系较弱、人与人的连接更多靠内容，网络结构在于其中的超级节点（例如，主题、KOL等），因而BILI的社区性实质上来自于内容和UP主。

活跃UP主数量的增长、OGV/PCG内容的扩充，是用户扩圈的底层动力。

我们认为BILI扩圈思路正确，扩圈节奏符合预期。

BILI收入增长引擎已从游戏切换至广告。

广告业务的增长驱动因素包括：1）用户数和时长的提升；2）广告加载率的提升：3）广告价格的提升。

BILI广告业务包括：1）品牌硬广；2）效果广告；3）商单和花火平台；4）招商。

我们认为，随着Story竖屏广告的加入，BILI中期广告增量来源为效果广告，预计公司2024年广告业务占总体营收将达33%，其中效果广告占总广告营收达34%；长期来看，若能实现商单和花火平台抽成，将打开广告业务天花板。

对比快手和爱奇艺，BILI在用户成本和获客成本上具备优势。

以23年4亿MAU目标测算，2022-2023年MAU增速为31%、18%，随着MAU增速降低，销售费用增速有望随之下降。

我们认为公司在实现用户及收入高速增长的同时，盈利模型有望实现边际改善，我们预测公司2024年毛利率为29.4%，销售费用率18%，对应Non-GAAP净利率-1.8%，可基本实现盈亏平衡。

短期来看，在线视频行业将温和受益于局部疫情带来的宅家红利，但各行业广告主预算投放、结算等或将负面影响相关公司业绩。

建议关注广告需求的复苏，以及游戏版号发放对细分行业广告需求的影响。

风险提示：政策监管风险，用户增长不及预期，商业化不及预期。