中信证券-科思股份-300856-2021年年报及2022年一季报点评：成本上升、提价滞后，扩产能、拓品类双驱增长-220426

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成本上升导致2021Q4业绩承压，滞后性提价及新产能投产推动2022Q1收入及业绩超预期。

短期内原材料价格上涨导致利润端承压，但随着产品提价的持续推进，盈利能力有望得到持续改善；且募投项目投产贡献高确定性增量，中长期横向品类拓展打开进一步成长空间、持续拓展国内业务有望享受赛道高增红利。

维持给予2022年30xPE，对应目标价64.5元，维持“买入”评级。

▍成本上升导致2021Q4业绩承压，2022Q1收入及业绩超预期。

2021年公司实现营业收入10.9亿元/+8.13%，归属净利润1.33亿元/-18.72%，扣非归属净利润1.15亿元/-26.33%；经营性现金流量净额1.52亿元/-8.56%；拟每10股派发现金红利3.0元（含税）；其中2021Q4单季实现营业收入3.47亿元/+40.53%，归属净利润0.21亿元/-52.82%，扣非归属净利润0.17亿元/-56.91%。

2022年Q1，公司实现营业收入4.13亿元/+59.62%，归属净利润0.58亿元/+20.97%，扣非归属净利润0.52亿元/+21.73%；经营活动产生的现金流量净额为-1395万，主要是由于公司业务量大增，受疫情及战争等不确定性影响存货增加2444万元、且销售大幅增长导致应收款项增加5216万元。

▍化妆品活性原料占比提升，境内业务高速扩张，产能规模持续增长。

①化妆品活性成分及原料产品营业收入7.31亿元/+12.17%，占比上升2.43pcts至67.03%；合成香料产品收入3.23亿元/+1.83%，占比下降1.14pcts至29.60%；其他产品收入0.37亿元/-7.85%。

②境外营业收入8.96亿元/+1.06%，境内营业收入1.94亿元/+59.49%。

③第一大客户销售额4.20亿元/-3.67%，前五大客户销售额6.22亿元/-0.98%，占比减少5.25pcts至57.08%。

④化妆品活性成分及其原料设计产能29,100吨/年，在建产能500.00吨/年，相较于2020年设计产能增加5300吨，同比+22.2%，产能利用率下降9.16pcts至52.50%；合成香料设计产能12200吨/年，相比于2020年设计产能增加2400吨，同比+24.5%，产能利用率下降2.38pcts至90.25%。

▍原材料成本及运费上涨加大成本端压力，随着产品逐步提价成本压力得到转移，2022Q1盈利能力环比大幅优化。

①2021年，公司毛利率减少6.22pcts至26.76%，毛利率下降主要由于化工品价格及全球海运价格上涨所致，由于经济复苏以及成本端煤炭、天然气、原油价格上涨，2021年5月我国化工品价格指数持续上涨，10月中旬化工品价格创近十年来新高；全球物流紧张推升了海运价格，大幅增加了运营成本；化妆品活性成分及原料/合成香料产品毛利率分别为28.47%/27.34%，分别变化-6.91pcts/-3.89pcts。

毛利率下降导致扣非归母净利润率下降4.93pcts至10.54%。

②公司持续加大力度投入研发、储备增长：研发费用率上升1.26pcts至4.16%，新增专利申请14项，获得专利授权23项（其中发明专利6项），研发人员数量增加24人至188人；销售费率及管理费用率基本稳定。

③2022Q1毛利率同比下降7.02pcts至26.26%，较2021Q4环比上升6.04pcts；净利率下降4.49pcts至14.05%，较2021Q4环比上升7.97pcts；盈利能力同比下降，但较2021Q4已实现环比大幅优化，随着产品逐步提价，成本压力逐步转移，盈利能力得到显著修复。

▍扩产能贡献确定增量、跨品类驱动业绩增长。

①马鞍山科思二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）预计于2022年上半年投产，根据公司官方公众号，PA已于4月下旬上市，有望带来显著增量；②水杨酸苄酯/水杨酸苄酯/水杨酸异戊酯/水杨酸正戊酯各1500吨/年共6000吨/年产能已于2021年3季度投产；化学防晒剂辛基三嗪酮1000吨/年已于2021年5月投产，已投产成分的产能利用率提升有望驱动收入进入增长快车道。

③安庆项目计划总投资约30亿元人民币，建设高端个人护理品及合成香料项目，增稠剂项目、氨基酸表面活性剂项目已开发完成，随着安庆项目推进有望进一步丰富公司业务结构、提升营业规模。

▍风险因素：宏观经济承压；下游需求不及预期；原材料价格波动；核心客户流失；募投与新开发项目效益不及预期；关税政策变更与汇率波动风险。

▍投资建议：短期内原材料价格上涨导致利润端承压，但随着产品提价的持续推进，盈利能力有望得到显著改善；且募投项目投产贡献高确定性增量，中长期横向品类拓展打开进一步成长空间、持续拓展国内业务有望享受赛道高增红利。

略微上调2022/2023年收入预测为16.52/19.57亿元（原预测为16.20/19.06亿元），新增2024年收入预测为26.88亿元；维持2022/23年净利润预测为2.44/3.00亿元，新增2024年净利润预测为4.28亿元，参考化妆品及化工板块平均估值水平约26xPE，考虑到公司高成长性给予一定估。