华西证券-水星家纺-603365-21年业绩超预期，22Q1收入端好于同业-220426

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事件概述2021年收入/归母净利/扣非归母净利分别为37.99/3.86/3.62亿元、同比增长25%/41%/57%，较19年增长27%/22%/29%，业绩超预期主要来自加盟毛利率大幅提升，非经主要为政府补助0.23亿元。

21Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.43/1.36/1.32亿元、同比增长20%/34%/30%，较19Q4增长37%/36%/38%，收入增速环比21Q3加速主要来自线上。

每股派发现金红利0.5元、股息率3.3%。

22Q1收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.06/0.85/0.67亿元、同比增长12%/7%/-6%，扣非下滑主要由于销售费用率提升、信用减值增加及营业外收入减少。

分析判断:线上高增，线下下半年放缓至个位数增长。

2021年直营/加盟/线上/其他收入分别为2.79/14.84/19.65/0.64亿元、同比增长32%/20%/30%/1%，线上线下均较20年提速增长（20年线下/线上分别增长-14%/24%），且线上增速高于同业。

分上下半年来看，下半年增速较上半年有所放缓，下半年线上/线下增速分别为21%/6%（上半年线上/线下增速分别为46%/32%）。

加盟毛利率大幅提升。

2021年毛利率为37.95%、同比增长2.64PCT、较19年增长0.36PCT，其中电商/加盟/直营/其他毛利率分别为36.18%/37.09%/57.72%/29.63%，同比增长0.08/6.26/-0.43/1.9PCT，加盟毛利率大幅提升我们分析主要由于一方面2020年公司对加盟商支持政策较多，另一方面2021年得益于产品结构优化提升。

21Q4毛利率为36.73%、同比提高1.77PCT。

22Q1毛利率为38.14%，同比继续增长0.95PCT。

21年净利率提升来自毛利率贡献，22Q1净利率下降受销售费用率提升、减值增加及营业外收入减少影响。

2021年归母净利率为10.16%、同比增长1.11PCT、较19年下降0.35PCT，同比增长主要来自毛利率提升。

从费用率看，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为19.85%/4%/1.72%/-0.29%、同比增长1.12/-0.75/-0.39/0.11PCT，销售费用率提升主要由于广告宣传费、人员薪资类支出增长，管理费用率下降主要由于工资薪酬/收入有所下降。

资产减值损失/收入-0.17PCT至0.42%。

所得税率为18.9%、同比提高2PCT。

21Q4净利率为10.11%、同比提高1PCT，主要来自毛利率提升。

22Q1净利率为10.5%、同比下降0.5PCT，主要由于销售费用率提升、信用减值损失增加及营业外收入减少。

存货22Q1环比继续增长，关注存货去化情况。

2021年应收账款/存货/应付账款金额分别为2.17/9.31/2.93亿元、同比增长-24.28%/26.95%/-21.83%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为24/127/51天，同比减少4/17/8天，存货大幅增长我们分析一方面由于备货增加，另一方面受暖冬影响，从存货结构来看，原材料/在产品/产成品占比分别为12%/7%/79%。

22Q1应收账款/存货/应付账款金额分别为1.86/9.46/2.69亿元，同比增长-2.81%/8.53%/-5.36%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为23/169/51天，同比减少7/-9/15天。

投资建议短期来看，我们分析3月中下旬疫情影响加盟发货，随着疫情好转，加盟商补货贡献有望加速增长。

中长期关注：（1）公司目前在县级城市市占率已较高，但一二线开直营店还具备拓展空间，未来直营占比提升、产品结构优化、高毛利产品占比提升有望带动整体盈利能力提升；（2）公司横向拓展多品类、主打场景式开发、新增窗帘及布艺软饰等，提高连带率。

考虑22年疫情影响，将22/23年收入从41.93/46.69亿元调整至41.8/47.66亿元，新增24年收入为53.52亿元，考虑21年净利超预期，将23/24年归母净利从4.16/4.65亿元调整至4.3/4.92亿元，新增24年归母净利为5.55亿元，对应将22/23年EPS从1.56/1.75元调整至1.61/1.84元，新增24年EPS为2.08元，2022年4月25日收盘价15.04元对应PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。