天风证券-2021下半程：在新市场环境下布局双低与景气主线-210727

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2021H1转债市场整体表现如何？2021年上半年中证转债指数跑赢上证指数和沪深300，最大回撤亦低于各主要股指，展现自身“进可攻、退可守”的优势，配置价值显现。

转债相对权益的优势背后有估值、类别（偏股和偏债）、行业、条款等多方面原因，这种复杂性使转债更善于应对多变的市场环境。

由于2021年下半程股债两市不确定性依然较大，对转债市场的配置可以保持一定积极态度，但具体策略选择上要对转债特点考虑全面，并结合市场作出谨慎判断。

转债市场结构发生了哪些变化？我们认为下半年转债供求结构是边际向好的：在供给层面，新发标的对转债市场的压力可能边际减少；在需求层面，机构投资者整体对转债逐步增持的趋势没有改变，转债市场对各类投资者依然有足够的吸引力，交易层面自然人的涌入可能对小规模转债的短期价格走势带来扰动，长期看随着机构不断优化转债定价和套利能力，短线操作的获利空间可能得到压缩，届时转债交易层面有望更趋理性，可投性得到改善。

下修大年过半，是否存在较好条款博弈机会？2021H1转债下修实施次数为历年同期新高，下修情况反映了一些变化，主要是发行人对下修条款的运用更显自主。

这体现在发行人公告不下修的次数增多、已下修标的中下修不到底的次数占比增加，董事会在定价留有余地，这一定程度上削弱了下修博弈的吸引力。

影响转债下修的因素基本不变：财务方面包括利息支出、偿债能力指标恶化等；非财务方面包括大股东可能希望通过下修减少所持转债的浮亏、转债逐步临近转股期和回售期等时间节点、金融业转债有补充资本金需求、董事会预期股价企稳、公司对自身股本结构有特殊安排等。

下半年考虑哪些布局思路？由于短期内较难把握市场风格是延续还是切换，我们建议对双低和基本面景气度较高的高价低估值标的进行各半配置：双低组合具备一定债性，2021年上半年表现证明其在权益市场疲软时可能走出独立行情；低价高估值组合则弹性大一些，可以博取权益市场表现较好时的收益。

两类组合如能合理搭配，风险收益比有望继续跑赢权益。

参考天风策略组观点，我们建议以景气度为高价低估值组择券的主要标准，相对弱化对估值的担忧，继续沿新能源相关产业链布局。

投资建议由于转债兼有股债两方面特性以及条款博弈空间，在择券得当的前提下能够应对多种市场行情。

结合2021年上半年各类策略实际表现，我们建议对双低和高价低估值转债组合加以同等重视，关注洁美、川投、盛虹、彤程、苏银、齐翔2、中装2、三花、荣泰等标的。

策略方面，具体沿以下几方面布局。

第一，维持对个券安全边际的重视，适当选择基本面不差的双低转债，保持“进可攻、退可守”的状态。

第二，挖掘中报机会，关注估值适度的高弹性标的，构建高价低估值组合。

近期景气度较高的行业仍以电子、化工、汽车等新能源产业链为主；同时部分AA-、规模较小标的或因受机构忽视而有所低估，有条件的投资者可适当下沉个券质量。

第三，对少部分仓位适当进行条款博弈，重视财通和瑞达等金融业转债标的。

风险提示：宏观经济增速放缓、货币政策力度超预期下降、权益市场显著回调、国际政治经济形势恶化、新冠肺炎疫情。