国金证券-依依股份-001206-短期盈利承压，产品升级&内销开拓驱动成长-220425

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业绩简评4月25日公司发布年报和一季报，21A实现营收13.1亿元，同比+5.6%，归母净利润1.14亿元，同比-41.3%；1Q22实现营收3.5亿元，同比+13.9%，归母净利润0.18亿元，同比-44.9%，业绩略低于市场预期。

经营分析主营宠物尿垫/尿裤业务下半年加速成长，原料价格上涨导致短期盈利承压。

21A宠物垫/尿裤/无纺布业务营收11.6/0.72/0.42亿元，同比+14.5%/+17%/-61.7%，其中2H营收同比+18.2%/+28.4%/-60%，主要受益于海外宠物尿垫渗透率稳步提升、格局向好以及下游大客户增速较优；无纺布业务由于20年生产防疫物资影响导致基数较高，叠加21年无纺布价格下行导致营收体量下滑；4Q整体营收同比+15.4%。

盈利能力角度，21A毛利率16.8%（-9.3pct），净利率8.7%(-7pct)；其中4Q毛利率11.2%（-8.1pct），净利率2.9%（-5.3pct）,主要原因如下：1）公司主要原材料的绒毛浆、卫生纸、SAP价格上涨较多；2）20年高毛利的防疫用无纺布业务结构占比下降；3）为扩大国内市场，21年加大营销和渠道投入。

21A销售/管理&研发/财务费用率分别同比+0.47/+0.64/-1.4pct至1.48%/3.52%/0.47%，其中4Q费用率分别+0.68/0.79/-2.1pct。

1Q22：高基数下营收+13.9%，短期盈利仍受成本压制。

1Q22营收同比+13.9%，高基数下成长稳健，1Q上游绒毛浆、SAP材料价格保持高位震荡，毛利率10.8%（-7.6pct），管理&研发/财务费用率分别同比+0.69/0.75pct，净利率5.2%（同比-5.6pct)。

海外业务受益于格局集中、产品结构升级，国内业务积极开拓探索。

6月木浆新产能投放，木浆价格回调，成本压力有望减弱，看好盈利修复。

公司与petsmart等优质客户深度绑定，且产品结构优化，海外盈利能力有望提升。

国内依托自有品牌“乐事宠”积极开拓市场，中长期成长逻辑值得关注。

盈利预测和投资建议中长期我们看好公司在宠物卫生用品业务领域规模效应带来的成本优势、国内业务的积极开拓，预测公司22-24年EPS分别为1.25、1.58、1.84元，当前股价对应22-24年PE分别为29、23、20倍，维持“增持”评级。

风险提示上游原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；在建项目不能达到预期收益的风险；22年5月IPO限售股解禁；汇率波动风险。