国盛证券-珠江啤酒-002461-Q1量价齐升，高端化冲抵成本压力-220425

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公司发布2022年一季报。

2022Q1公司实现营收8.7亿元，同比+12.8%，实现啤酒销量23.5万吨，同比+5.3%，实现归母净利润7104.6万元，同比+1.45%，实现扣非归母净利润5898.1万元，同比+11.3%。

Q1量价齐升，货折缩减带动吨价提升。

2022Q1公司销量/吨价/吨成本分别同比+5.3%/7.1%/10.7%，实现量价齐升，从产品来看，纯生啤酒销量同比+18.2%，销量占比+5.4pct至49.1%，其中97纯生实现销量3.8万吨，同比+50.4%，销量占比同比+4.8pct至16%，罐类产品销量占比同比+3.6pct至38.0%，产品结构提升明显，预计公司为应对成本上涨主动缩减货折，Q1吨价提升幅度较2021年同比+0.4%的情况明显加速。

成本上涨明显，高端化冲抵压力，毛销差基本持平。

Q1吨成本同比+10.7%，带动销售毛利率同比-1.9pct至40.4%，我们预计其中包含会计准则变更（运输成本计入成本而非销售费用）影响，我们预计若剔除运输费用转记成本的扰动，原材料上涨带来的吨成本同比上涨预计在中个位数左右，Q1公司毛销差为24.3%，同比-0.1pct，基本持平，产品结构升级有效冲抵成本上涨压力，整体盈利能力稳定。

扣非净利率稳定，资产减值损失影响业绩。

2022Q1公司销售/管理/财务费用率分别为16.1%/7.8%/-6.6%，分别同比-1.8/-0.9/+0.5pct，归母净利率/扣非归母净利率为8.1%/6.8%，分别同比-0.9%/-0.1%，非经常项收益减少主要系政府补助与投资收益减少影响，Q1政府补助/公允价值变动损益为1546.1/38.9万，同比-17.4%/-84.0%，同时2022Q1资产减值损失计提1386.8万元（数额占当期营收的1.6%），较2021Q1的431.8万损失额扩大，对当期业绩产生一定影响。

疫情反复影响较小，关注高端化对表观吨价的提振作用。

当前公司核心市场疫情反复影响逐渐淡去，伴随天气转暖啤酒动销进入旺季，公司过去以货折与市场宣传加大以97纯生为代表的高端产品铺市，预计旺季有望持续贡献产品结构优化，年内啤酒企业面临行业性成本压力，预计珠江啤酒表观吨价有望维持较高增速，贡献公司盈利能力。

盈利预测：预计2022-2024年营业收入为49.5/53.2/55.8亿元，同比+9.1%/7.4%/4.9%，归母净利润分别为7.4/8.4/9.2亿元，同比+20.4%/13.7%/10.0%，当前对应PE为22/19/18x，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复影响动销，成本上涨超预期，高端化进程不及预期。