中信证券-久祺股份-300994-2021年年报及2022年一季报点评：短期因素拖累增长步伐，期待业绩弹性释放-220425

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公司2022Q1实现营收7.74亿元，同比+3.3%；实现归母净利润0.42亿元，同比+27.4%。

2021年公司实现营收37.10亿元，同比+62.3%；归母净利润2.05亿元，同比+30.9%。

2021年公司成人自行车与助力电动自行车营收增速均超100%；ODM作为主要业务，同样增速超70%。

公司重视电踏车业务发展、OBM童车业务发展劲头足，未来业务占比有望逐步提升，考虑美国市场关税豁免带来的利润弹性，上调2022/23年EPS预测至1.56/2.07元（原为1.54/2.03元），新增2024年EPS预测2.70元；参照公司的业绩增速预期，同时考虑市场对外贸确定性担忧产生的估值折价，给予2022年25倍PE，对应目标价39元，维持“买入”评级。

▍2021年营收快速增长，2022Q1暂时承压。

4月22日，公司发布2021年年报以及2022年第一季度报告。

公司2022Q1实现营收7.74亿元，同比+3.3%；实现归母净利润0.42亿元，同比+27.4%。

受俄乌局势和本土疫情影响运费和运力，营收及业绩增长短期承压。

2021年公司实现营收37.10亿元，同比+62.3%；归母净利润2.05亿元，同比+30.9%。

2021年公司营收大幅增长，主要因公司成人自行车与助力电动自行车业务加强发力。

公司是自行车领域具有较强行业地位的产品出口商，在海外拥有稳定的客户群体；2021年公司海外实现营收36.6亿元，占比超98%，海外两轮车市场的电动化、公司品牌力和渠道网络的不断巩固是公司业绩提升的最大驱动力。

▍2021年毛利率有所下降，费用率相对稳定。

2021年，公司实现毛利率12.6%，较去年同期有较大下滑，主因会计口径变更、原材料成本提升以及人民币升值，剔除1.46亿运费影响后同口径毛利率为16.6%，同比-3.6pcts。

2022年第一季度实现毛利率12.7%，同比+1.0pcts。

2021年公司期间费用率5.9%，同比有所下降。

其中，销售费用率为4.2%，2020年同口径为5.5%，主要原因系电商费用显著下降；管理费用率为0.8%，同比-0.2pct；研发费用率为0.5%，同比-0.1pct；财务费用率为0.4%，同比-1.0pcts，主要原因系2021年汇兑损失减少。

2022年第一季度，公司期间费用率5.6%，同比+0.7pct，其中销售费用率、管理费用率同比基本持平；研发费用同比+0.2pcts，主要原因系研发投入力度加大；财务费用同比+0.5pcts。

展望2022年，由于美国已宣布豁免公司主要产品关税，加之相对温和的汇率预期，我们认为毛利率将得到修复。

▍ODM积淀深厚，积极发展自主品牌。

公司采取以ODM为主的经营模式，产品以成人自行车为主。

2021年公司ODM业务实现营收22.58亿元，同比+72.7%，营收占比为60.9%，其中成人自行车业务实现营收12.15亿元，同比+100.5%，营收占比为32.8%。

公司立足国内自行车产业链，主要依靠外包完成生产环节，有效控制采购成本，实现价格优势；采用自主设计研发为主的产品开发模式，有效满足不同消费群体多元化需求，在ODM领域具有较强竞争力且缺少竞争对手，未来市占率有望进一步提升。

除此以外，公司积极发展自主品牌童车业务。

2021年公司童车业务实现营收7.43亿，同比+33.7%，毛利率为16.9%，拉动公司整体毛利率水平提升。

童车品牌Joystar在亚马逊童车销量排行榜前十名中占据五席，品牌效应显著。

公司OBM模式发展劲头充足，未来有望复刻巨大机械策略，逐步提升OBM业务占比，从而提升整体毛利率水平。

▍电踏车市场需求旺盛，关税豁免带动盈利能力修复。

2021年公司助力电动自行车业务实现营收3.15亿元，同比+101.1%，营收占比为9.6%，毛利率为12.0%，是公司2021年增长最大的业务。

受核心零部件产能制约，2021年全球电踏车销量增速与2020年基本持平，但终端市场仍然库存水平保持低位，电动化渗透率预计持续。

2022年3月，公司成立久翼科技合资公司，新公司将致力于提升电踏车智能板块的研发和品控能力，加强公司在电踏车领域的竞争优势。

除此之外，近日美国恢复了部分中国商品关税豁免，名单包括电踏车、部分自行车整车、零部件等，由于公司2017-2020年美洲收入占比持续超45%，我们认为本次关税豁免将直接有助于公司利润改善，进一步提升公司业绩增长确定性。

▍风险因素：自有品牌建设不及预期；新产品研发推广不及预期；电踏车需求提升不及预期▍投资建议：公司是国内深耕欧美自行车出口市场的头部企业，依托高效成本控制、完整产品图谱和深厚研发积淀，ODM业务竞争力明显，2021年增速迅猛；同时坚持打造自主品牌和积极建设渠道，OBM业务收入稳定增长；全球电踏车市场发展强势，新成立子公司有望给公司电踏车业务带来新助力，关税豁免将进一步提升公司近期利润。

考虑美国市场关税豁免带来的利润弹性，上调2022/23年EPS预测至1.56/2.07元（原预测为1.54/2.03元），新增2024年EPS预测2.70元；参照公司业绩增速预期，同时考虑市场对外贸确定性担忧产生的估值折价，给予2022年25倍PE，对应目标价39元，维持“买入”评级。