国元国际-蒙牛乳业-2319.HK-多举措缓解成本压力，盈利能力持续改善-220422

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业绩基本符合预期，多举措缓解原料成本压力：21年公司收入同比+15.9%至881.4亿元；尽管期内原奶价格涨幅明显，公司通过提价、减促、产品组合优化等方式有效缓解奶价上涨的大部分影响，毛利率同比仅下降1ppt至36.7%；销售费用率同比下降1.7%至26.7%，毛销差同比扩大0.8%至10.1%，管理费用率同比微降0.1%至4.0%；经营利润率同比提升0.9ppt至5.5%；加上牧业联营公司的正面利润贡献，最终实现归母净利润50.3亿元，同比+42.6%。

常温业务增长强劲，高端产品及品类亦保持高增长势头：分品类看，21年液态奶收入同比+12.9%至765.1亿元；其中，常温白奶业务收入同比+16%，连续五年保持双位数增长，高端白奶特仑苏同比+33%；鲜奶业务收入同比+85%，市场份额持续提升；低温业务仍然受到疫情影响，收入同比+3%。

冰淇淋业务通过战略入股东南亚品牌艾雪，收入规模同比+61%至42.4亿元；奶粉业务受益于成人粉的快速增长，同比+8.2%至49.5亿元。

其他业务收入同比+126.3%至24.4亿元，其中奶酪同比+41%，通过完成对妙可蓝多的战略投资，已占领奶酪品类领先地位。

销售费用率逐年降低，预期22年OPM提升30-50bp：期内，公司继续加大品牌及渠道等方面的投入，通过RTM变革和精细化管理，销售费用率同比-1.7%至26.6%；管理费用率得益于销售规模的增加及成本管控，同比下降0.1%至4.0%。

预期22年奶价维持稳定，公司将继续通过营销效率提升、RTM通路精耕、数字化转型、产品结构提升等多种举措，实现OPM30-50bp的提升。

维持“买入”评级，目标价53.0港元：考虑到成本压力，下调原盈利预测，预期公司22/23年EPS分别为1.51/1.82元，相应下调目标价至53.0港元，对应23年24倍PE，维持“买入”评级。