中信证券-科沃斯-603486-2021年年报和1Q22季报点评：产品+渠道升级完善，一季度逆势高增-220425

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2021年，公司收入130.9亿元（+80.9%），归母净利润20.1亿元（+213.5%），扣非归母净利润18.7亿元（+251.6%）。

年报业绩符合预期。

1Q22，公司收入32.0亿元（+43.9%），归母净利润4.2亿元（+27.2%），扣非归母净利润3.8亿元（+20.2%）。

1Q22自有品牌业务收入超预期，调整股权激励费用的影响后，归母净利润5.0亿元（+49.9%）。

虽然1Q22的国内疫情对公司的生产、物流、需求产生冲击，但公司依然逆势实现了高增长，体现了公司经营的韧性。

我们维持公司2022/23年归母净利润预测28.9/42.0亿元，新增2024年净利润预测54.1亿元，维持“买入”评级。

▍收入增速：自有品牌业务快速成长，2021/1Q22收入增速为115.6%/63.7%。

（1）科沃斯品牌：2021年收入67.1亿元（+58.4%），出货量340.4万台（+10.8%），均价1963元（+43.7%）。

1Q22，收入约16.8亿元，同比增长50.3%。

（2）添可品牌：2021年收入51.4亿元（+307.9%），出货量267.1万台（+242.5%），均价1923元（+19.1%）。

1Q22，收入13.3亿元，同比增长85.3%。

（3）ODM业务：2021年收入9.9亿元（-36.5%），其中，服务机器人ODM收入1.2亿元（+68.2%），出货量17.9万台（+79.7%），均价652元（-6.4%）；清洁电器ODM收入8.8亿元（-41.3%），出货量226.5万台（-43.6%），均价387元（+4.0%）。

1Q22，ODM业务进一步收缩，收入同比下降58.4%。

▍收入结构：发力线下渠道和抖音渠道。

（1）分渠道：随着公司品牌知名度增强，以及高价位段产品陆续推出，公司加大线下渠道布局。

1Q22，我们测算，科沃斯品牌/添可品牌的线下渠道占比约20%/40%。

在线上渠道中，公司来自抖音等新兴渠道的占比也明显提升，预计1Q22占比达到10%~15%。

（2）品牌&ODM。

2021年，科沃斯和添可品牌合计占收入的90.5%（+14.6pcts），1Q22进一步提升至95.0%以上。

（3）分区域：2021年，科沃斯品牌海外收入同比增长60.3%，占比提升至30.9%；添可品牌海外收入同比增长180.7%，占比为31.7%。

1Q22，科沃斯品牌的国内收入和海外收入增速基本一致，添可品牌国内收入增长超过100%，海外收入增长约40%。

▍盈利能力：1Q22股权支付费用对净利率的影响为2.4pcts，预计到4Q22影响将下降至1~1.5pcts。

（1）毛利率和净利率：2021年，公司毛利率和归母净利率为51.4%/15.4%，同比+8.6/+6.5pcts，科沃斯品牌/添可品牌毛利率同比+1.8/+2.5pcts。

1Q22，公司毛利率/归母净利率为49.5%/13.2%，同比+2.8/-1.8pcts。

科沃斯品牌/添可品牌的毛利率为46.4%/58.5%。

归母净利率下降主要是受到股权支付费用的影响。

（2）股权支付费用：公司在1Q21和3Q21先后推出两期股权激励计划，由于激励规模较大，预计2022年全年将产生3.7亿元的股份支付费用。

1Q22，公司的股权支付费用为0.91亿元，去年同期该费用不足200万元。

如果调整回1Q22股份支付费用的影响，1Q22归母净利润同比增长49.9%。

由于1Q22是淡季，收入规模在四个季度中最小，因此股份支付费用对净利率的影响最大，影响为2.4pcts。

2Q22之后，随着公司收入规模增加，预计该影响将减弱。

4Q21的股份支付费用约8000万元，预计4Q22的股份支付费用约9000万元，该费用同比增速预计将慢于公司收入增速。

▍产品布局：持续完善扫地机器人和洗地机的产品矩阵，料理机等新品发展可期。

（1）扫地机器人：科沃斯品牌的自清洁扫地机器人形成了X1系列（5000~6000元）、T10系列（4000~5000元）的布局。

X1系列于2021年9月推出，在2021年年内销售超过20万台，收入约10亿元。

T10系列于1Q22推出，预售约4万台。

此外，公司从2021年开始在国内推出一点（yeedi）品牌，主要定位3000元以内的高性价比产品，一点品牌同样已推出自清洁扫地机器人产品（2000~3000元）。

（2）洗地机：公司在1Q22推出芙万3.0洗地机，目前，公司的洗地机形成了芙万3.0（4000~5000元）、芙万2.0（3000~4000元）、芙万1.0（2000~3000元）的布局。

芙万2.0系列于1Q21推出，2021年，我们测算智能洗地机占添可收入的比例约为70%~75%，其中芙万2.0系列收入超过20亿元。

公司在年初推出悠尼（yoniev）品牌，主要定位在2000元以内的高性价比洗地机产品。

（3）新产品：在科沃斯品牌方面，2021年，擦窗机器人和空气净化机器人占科沃斯品牌的收入比例达到10.9%（+2.4pcts）。

1Q22，公司推出擦窗机器人W1，在年货节期间热销断货；推出高端空气净化机器人Z1。

在添可品牌方面，公司在1Q22推出食万3.0智能料理机，搭载了菜品配送、自动洗锅、自动投料等创新功能。

1Q22，智能料理机销量超过3000台，发展势头强劲，有望成为公司未来新的重要增长点。

此外，公司预计在2Q22在海外市场销售地毯清洗机（TINECOCARPETONE），由于海外家庭更多使用地毯，我们看好该新产品在海外市场，尤其北美市场的发展潜力。

▍扫地机器人行业：中国成为全球最大的扫地机器人市场，自清洁类产品快速发展。

根据GFK和中怡康数据，2021年，（1）规模：全球扫地机器人市场规模53亿美元（+18.0%），国内市场规模108亿元（+22.2%）。

（2）价格带：中国市场发展呈现高端化态势，3500元以上价格段产品占销售额的52.0%（+25.1pcts）。

（3）产品迭代：自清洁类产品的销售额份额达到47.4%（+35.5pcts）。

（4）科沃斯市占率：科沃斯品牌在国内扫地机器人市场线上渠道市占率43.5%，线下渠道市占率86.6%。

▍洗地机行业：洗地机延续爆发增长趋势，添可在国内市占率一枝独秀。

根据奥维数据，2021年，（1）规模：中国智能洗地机市场规模57.8亿元（+348.0%），智能洗地机在整个清洁电器市场中的份额达到18.7%（+13.3pcts）；（2）价格带：智能洗地机产品聚焦在3000元以上价格带，占销售额的64.5%；（3）添可市占率：添可品牌在国内洗地机市场线上渠道市占率68.7%。

▍风险因素：（1）国内疫情影响公司的生产和物流的风险。

（2）海外通胀导致市场景气度低于预期的风险。

（3）科沃斯品牌扫地机器人新品市场反馈低于预期的风险。

（4）添可品牌洗地机面临市场竞争加剧的风险。

▍投资建议：结合公司2021年年报和1Q22季报的数据，我们维持公司2022/23年净利润预测28.9/42.0亿元，新增2024年归母净利润预测56.1亿元，当前价对应PE为20/14/10倍。

考虑到公司未来三年业绩复合增速有望达到40%~45%，以及公司在机器人和地面清洁电器领域的竞争力，我们给予公司2022年业绩50倍PE估值，维持目标价至250元，维持“买入”评级。