中信证券-通化东宝-600867-2021年年报点评：业绩稳步增长，创新研发持续加码-220425

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公司2021年业绩符合预期。

二代胰岛素市占率进一步提升，甘精胰岛素快速放量，销售同比增长超200%。

2021年11月的胰岛素专项集采中，公司产品均以B组中标，价格降幅温和，预计集采后仍能维持较高市场份额。

创新研发持续加码，治疗领域不断外向延伸，国际化稳步推进，糖尿病领域龙头地位逐渐稳固。

期内费用率总体控制良好。

▍2021年业绩符合预期，2022Q1继续保持快速增长。

公司2021年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润32.68亿、13.08亿、11.05亿元，同比+12.99%、+40.69%、+15.68%。

根据公司业绩预告，公司预计2022Q1实现归母净利润、扣非归母净利润8.17亿、3.71亿，同比+142.63%、+10.36%。

2021年和2022Q1归母净利润增速显著高于扣非净利润增速主要是减持厦门特宝生物股权所产生的非经常性损益较多所致。

▍甘精胰岛素快速放量，二代胰岛素市占率进一步提升。

2021年分业务板块来看：（1）人胰岛素原料药及注射剂产品：实现收入24.19亿元，同比+6.83%，毛利率87.89%，同比+0.69PCT，2021H1市占率超过38%，较2020提升4PCTs，二代胰岛素市占率持续提升；（2）胰岛素类似物原料药及注射剂产品：实现收入4.01亿元，同比+204.79%，毛利率为91.21%，同比+0.90PCT，新上市的甘精胰岛素已进入3800多家省级和二级以上医院，实现高速放量，胰岛素及类似物毛利率提升主要得益于产量提高、规模经济和经营杠杆作用得以发挥所致；（3）注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械：实现收入3.03亿元，同比-9.20%；（4）中成药、塑钢窗及型材、商品房：分别实现收入6438.04万、219.25万、2931.31万元，分别同比+30.17%、-67.85%、-57.47%。

▍胰岛素集采公司产品均以B组中标，预计集采后仍能维持较高市场份额。

在2021年11月开展的胰岛素专项集采中，公司人胰岛素注射液、精蛋白人胰岛素注射液、精蛋白人胰岛素混合注射液、甘精胰岛素、门冬胰岛素均以B序列中标，降价较为温和，获得80%基础量的带量采购。

公司在集采中采用温和报价策略，在为患者提供高质量服务的同时，持续进行销售推广和研发投入，助力实现长期可持续发展。

▍持续加码创新研发，治疗领域外向延伸，国际化稳步推进。

2021年，公司研发投入3.80亿元，同比+56.37%，占比营业收入11.63%。

首款口服降糖药磷酸西格列汀、门冬胰岛素和西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）、恩格列净获批上市，多款产品的临床试验稳步推进：（1）三、四代胰岛素：门冬30/50上市申请获受理，赖脯50RIII期临床试验完成50%患者入组，赖脯25RI期临床试验完成患者入组，超速效赖脯III期临床获批，可溶性甘精赖脯双胰岛素IND获批，德谷正开展临床前研究。

（2）GLP-1：利拉鲁肽处于Pre-NDA阶段，索马鲁肽在临床前阶段。

（3）口服降糖药：瑞格列奈报产获得受理。

（4）糖尿病创新药：SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂临床I期首例受试者入组。

（5）痛风创新药：URAT1抑制剂获批临床试验。

国际化方面，人胰岛素在欧盟注册Ⅲ期临床试验已经全部完成，正在进行补充实验；甘精胰岛素陆续开展多个发展中国家申报工作，2021年海外收入超8000万元，同比增加超50%。

▍期内费用率总体控制良好，产能充足，持续进行股份回购。

公司2021年销售、管理、财务费用率31.29%、7.11%，-0.25%，同比-0.15、+0.82、-0.46PCTs，总体费用率保持稳定。

其中销售费用同比+12.45%，主要由于用来扩大胰岛素市占率以及糖尿病相关的医疗器械市场推广费用增加；管理费同比+27.70%，主要系报告期确认股权激励费用增加及无形资产摊销同比大幅降低所致。

公司2021年经营性现金流净额11.35亿元，同比-4.84%，现金流情况稳定。

公司产能充足，公司在建及拟建中的生产基地的产能，原料药总设计产能为年产超5000公斤，制剂总设计产能为年产约3亿支。

公司2021年完成总金额1.2亿元股份回购用于股权激励，2022年2月完成合计约2.6亿元股份回购注销计划，2022年3月推出新一轮不超过3.6亿元的股份回购注销计划，展示出公司对未来发展的信心。

▍风险因素：新产品推广低于预期；研发进度低于预期；集采降价后放量不及预期。

▍投资建议：公司是国内胰岛素龙头和慢病管理布局的先行者，甘精胰岛素上市销售快速放量，打开发展新机遇，后续研发管线有望有序推进，保障公司的长期发展。

结合2021年年报，考虑到集采降价较为温和，且出售特宝股权预计将带来一定投资收益，调整2022-2023年EPS预测至0.73/0.82元（原预测为0.65元/0.76元），新增2024年EPS预测为0.90元。

参考可比公司估值水平（根据Wind一致预测，可比公司参考长春高新12倍PE、丽珠集团15倍PE、甘李药业15倍PE，均值为14倍），考虑到公司在研产品管线丰富，有望陆续获批上市贡献业绩弹性，给予公司2022年18倍PE，对应目标价13元，维持“买入”评级。