中信证券-欧派家居-603833-2021年年报点评：变革创新领先，稳健增长可期-220425

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2021年公司营收/归母净利润分别204.4/26.7亿元，同比+38.7%/+29.2%；21Q4收入/归母净利润增速分别20.6%/-9.8%，单Q4利润率承压主要受信用减值损失增加影响，还原后业绩符合预期。

2022年行业虽面临需求压力，但公司有望凭借领先的渠道卡位和模式创新，保持稳健增长，维持“买入”评级。

▍2021年收入符合预期，整装和衣柜表现亮眼。

2021年公司营收204.4亿元，同比+38.7%，其中零售（经销+整装+直营）/大宗业务收入为162.7/36.7亿元，同比+40.4%/+36.9%，我们判断整装是增速最快的细分渠道，2021年收入规模达约20亿元，增速超90%；分品类看，衣柜及配套品贡献主要收入增量，2021年同比+49.5%至101.7亿元，橱柜/木门/卫浴收入为75.3/12.4/9.9亿元，同比+24.2%/+60.4%/+33.7%。

21Q4营收60.4亿元，同比+20.6%，其中零售/大宗收入为48.0/10.4亿元，同比+21.7%/+21.9%；21Q4衣柜（不含配套品）收入增速约24%，橱柜/木门/卫浴收入增速为10.5%/39.8%/24.5%。

▍2021年综合毛利率同比-3.4pcts，原料涨价+收入结构变化是主因。

2021年公司综合毛利率为31.6%，同比-3.4pcts，其中经销（含整装）/直营/工程渠道毛利率分别30.3%/64.1%/30.8%，同比-3.7/-2.2/-1.9pcts。

21Q4综合毛利率为29.0%，同比-4.0pcts，其中经销（含整装）/直营/工程分别-5.8/+1.5/+5.9pcts。

2021年橱柜/衣柜（含配套品）毛利率为34.3%/32.2%，同比-1.8/-4.2pcts，木门/卫浴同比-0.1/-1.3pcts至13.8%/25.4%。

毛利率下滑主要系：1）原材料涨价；2）大宗业务价格竞争愈发激烈，且成本压力传导具有滞后性；3）低毛利率品类占比提升，如配套品/木门等，值得注意配套品虽然利润率低，但周转速度显著加快，ROE或不低于自产品类，2021年公司ROE同比+0.9pcts至20.1%。

截至2021年底公司拥有门店7475家（不含直营和整装大家居），同增363家。

▍2021Q4受信用减值影响利润率承压，还原后业绩符合预期。

2021年期间费用率为16.2%，同比-2.6pcts，主要得益于销售和管理费用的良好管控，2021年销售/管理费用率同比均下降1pcts，其中21Q4期间费用率同比-2.1pcts至17.2%。

2021年公司净利率为13.0%，同比-1.0pct，其中21Q4净利率同比-3.1pcts至9.1%，21Q4利润率承压主要系大宗业务相关应收账款/票据审慎处理，导致信用减值金额增加，21Q4信用减值损失为-7915万元，剔除此影响2021全年归母净利润位于预告中枢附近，符合预期。

2021年经营性现金流40.5亿元，同比+4.0%，净利润现金含量为1.5x；2021年固定资产周转率同增0.5至3.2次。

展望2022年，我们预测零售/工程渠道收入增速分别21.0%/0.0%，合计2022年整体营收增速预测为17.1%。

▍风险因素：地产调控趋严；大宗业务坏账增加；整装拓展低于预期。

▍投资建议：考虑疫情影响、原料价格仍处高位和新业务占比提升，下调2022年EPS预测至4.95元（原预测5.13元），维持2023年EPS预测5.72元，新增2024年EPS预测6.78元。

虽然行业需求面临压力，但公司渠道卡位和模式创新持续引领行业，有望凭借丰富战略布局保持稳健增长，参考DCF估值，给予2022年30xPE，目标价150元，维持“买入”评级。