群益证券-中国中免-601888-疫情导致短时承压-220425

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业绩概要：2021年实现营业总收入676.8亿，同比增28.7%，录得净利润96.5亿，同比增57.2%。

4Q实现收入181.8亿，同比增4.1%，录得净利润11.6亿，同比下降60.9%。

2022Q1实现收入167.8亿，同比下降7.5%，录得净利润25.6亿，同比下降10%。

分红方案：每10股分现金股利15元。

从全年来看，2021年利润端增速远超收入端，主要由于三季度冲回首都机场计提租金以及海南子公司获得的税费返还。

同比来看，4Q业绩较20年同期有较明显下降，主要在于2020年4Q公司冲回大量计提的机场租金造成较高基期、境内冬季疫情反复致使海南旅游热度下降、4Q促销折扣力度加大（毛利率同比下降13.5个百分点至26.4%）等。

费用上，受计提租金冲回影响，全年综合费用率同比下降9.93个百分点至8.97%，4Q费用率环比来看保持平稳，达14.7%。

2022年伊始，尽管1-2月公司主营业务保持较快增长，但3月受国内疫情爆发影响，公司离岛免税店经营受冲击，根据此前公布的1-2月数据计算，3月单月收入36.8亿，同比下降49%，净利润1.6亿，同比下降81%。

由于海南疫情，4月2日至4月11日期间公司三亚免税店暂停营业，综合来看二季度境内疫情仍较为严重，预计业绩上短时间将持续承压。

从毛利率来看，22Q1毛利率环比回升7.6个百分点至34%，主要受益元旦以来折扣力度收窄，短期因疫情折扣力度或有所加大以减少库存，但全年毛利率预计将维持恢复趋势，各家免税店价格战将放缓。

费用上，22Q1费用率同比下降1.36个百分点至10.8%，主要由于销售费用率同比下降1.06个百分点。

全年来看，我们预计公司将继续巩固海南市场竞争优势（2021年海南板块收入占比达76%，利润占比达51%），年内15万平的海口国际免税城计划于三季度末对外营业，有望在疫情改善后受益；采购招商上将继续加强与优质品牌联系，并优化会员管理及服务，全年会员总量有望突破2600万。

疫后市场来看，公司亦将持续进行口岸免税店投标（21年中标绥芬河铁路口岸、太原机场和泉州石井口岸3家免税经营权，并完成成都天府机场、青岛胶东机场、宁波栎社机场、义乌机场等免税店筹建），并积极与重点城市展开战略合作关系，布局市内免税店。

出于疫情考虑，下调盈利预测，预计2022-2023年将分别实现净利润106亿和143亿，分别同比增10%和35%，EPS分别为5.43元和7.33元，当前股价对应PE分别为33倍和24倍，予以“区间操作”的投资建议。

风险提示：疫情影响加剧，毛利率恢复不及预期。