中信证券-腾讯音乐娱乐-TME.US-2022年一季度业绩前瞻：音乐付费预计稳健增长，社交娱乐或持续承压-220425

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我们预计22Q1公司旗下在线音乐付费收入有望维持高速增长，但广告及社交娱乐板块收入或短期承压。

长期视角下，我们看好公司在线音乐付费率提升趋势以及腾讯社交生态体系深度协同带来的差异化竞争优势，建议积极关注公司在长音频赛道的领先布局及原创音乐人生态的增长势头。

我们给予公司2022年目标价5.5美元/ADR，维持“增持”评级。

▍22Q1公司业绩前瞻：我们预测公司22Q1营收为65.48亿元（YoY-16.3%，QoQ-13.9%），其中在线音乐业务营收26.92亿元（YoY-2.1%，QoQ-6.5%），社交娱乐业务营收38.57亿元（YoY-24.0%，QoQ-18.4%）。

成本端，考虑到公司收入结构变化及长音频等业务处于版权投入期，预计22Q1公司毛利率27.5%（YoY-4.0pcts，QoQ-1.3pcts）。

费用率方面，考虑公司逐步优化营销活动与人员成本，预计22Q1销售/管理费用率分别为8.2%/10.4%，同比-0.4/-0.9pct。

我们预计22Q1公司Non-IFRS净利润9.02亿元（YoY-27.0%，QoQ+3.3%），对应调整后净利率13.8%（YoY-2.0pcts，QoQ+2.3pcts）。

▍在线音乐业务方面，考虑公司付费墙建设持续加码，付费比率有望进一步提升。

付费会员数量方面，我们预计公司22Q1在线音乐MAU6.03亿，付费率有望达到13.2%，对应付费用户数7,980万（YoY+31.0%），单季度新增360万付费用户。

单用户付费方面，考虑一季度会员促销活动持续，预计22Q1ARPPU8.4元（YoY-10.0%，QoQ-1.5%）。

综合来看，预计22Q1在线音乐订阅收入20.03亿元（YoY+18.5%，QoQ+2.7%）。

此外，由于宏观经济对于广告主投放意愿或造成冲击，叠加去年7月以来工信部进一步规范开屏广告，同时考虑到21Q1广告业务高基数，我们预计公司22Q1广告收入同比承压，预计其他在线音乐服务（non-sub）业务营收6.88亿元（YoY-35.0%，QoQ-26.0%）。

▍社交娱乐业务方面，我们预计22Q1社交娱乐业务MAU1.75亿（YoY-22.0%，QoQ-0.2%）；预计付费用户数904万（YoY-20.0%，QoQ+0.4%），对应付费率5.2%；预计ARPPU142.2元（YoY-5.0%，QoQ-18.8%）。

考虑到直播市场整体增速放缓，我们预计短视频应用、垂类直播应用、音乐音频类应用等对于用户娱乐时间的竞争仍将持续，抖音、快手等媒体平台可能对TME社交娱乐用户造成一定分流。

▍长音频业务快速发展，MAU超1.5亿。

2021年以来，公司持续加码长音频内容布局。

2021年1月TME以27亿元人民币收购懒人听书100%股权。

根据公司财报，截至21Q4长音频MAU超过1.5亿（YoY+65%）。

我们认为随着优质供给的持续丰富，长音频赛道的渗透率将持续提升。

商业化方面，参考垂类长音频玩家普遍实践，会员订阅与广告业务均有较大的增长空间，随着商业化体系的逐步确立，新兴渠道有望释放更多商业价值。

▍加码自制内容与独立音乐人，打造TME+腾讯多元内容生态。

在音乐版权非独家的监管要求下，我们认为独立音乐人、自制内容在构建内容优势方面重要性进一步凸显，头部音乐平台将加强对于独立音乐人生态的培育。

21Q3公司推出“乘风计划”、“亿元激励计划”等鼓励原创音乐人创作，截至2021年底，腾讯音乐人平台独立音乐人超过30万人，同比增长超过51%，幕后创作者总入驻人数两年同比增长超过300%。

在此基础上，TME加强与腾讯内容生态合作，支持腾讯音乐人参与到腾讯热门游戏、影视、动漫、综艺节目的相关曲目制作。

▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。

▍投资建议：TME作为国内领先的综合音乐娱乐社交平台，网络效应与规模优势明显，我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频领域的领先布局。

我们维持2022E~2024E营收预测300.52/307.40/319.81亿元，调整后净利润预测41.82/47.21/53.62亿元。

截至2022/04/22收盘，公司股价对应PS1.5x/1.5x/1.4x，对应PE（调整后）11x/9x/8x。

估值方面，参考可比公司Spotify（PS2.0x）估值水平，给予公司2022年目标PS2.0x，对应目标市值94亿美元，目标价5.5美元/ADR，维持“增持”评级。