中信证券-盐津铺子-002847-2022年一季报点评：成本压力仍在，费用管控良好-220425

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2022Q1，公司收入/归母净利同降2.9%/25.2%至5.75亿/0.61亿元。

春节错峰带来收入同比微降，而棕榈油、大豆等原料价格上涨继续压制公司毛利率，但公司期间费率同比下降。

公司盈利能力环比趋稳，产品调整阵痛期已过。

▍2022Q1，公司收入/归母净利润分别同降2.9%/25.2%至5.75亿/0.61亿元。

2022Q1，公司实现营业收入5.75亿元(同比-2.9%)，收入微降主要系去年春节错峰带来的高基数；归母净利润0.61亿元(同比-25.2%)，扣非归母净利润0.49亿元(同比-27.3%)，盈利下降主要系原料成本压力导致的毛利率下滑。

▍高基数下营收表现良好，原材料价格上涨压低毛利率、公司费率进一步压缩。

在去年春节错峰的较高基数以及3月疫情扰动下，公司Q1收入微降2.9%至5.75亿元，同比基本持平，较为不易；剔除错峰影响，预计核心品类仍保持双位数增长。

今年以来棕榈油、大豆、奶粉等原料价格再度上涨，成本承压之下，公司Q1毛利率同比-5.4Pcts至38.6%。

公司费用端控制不俗，单季度销售/管理+研发/财务费率同比-1.9Pcts/+0.4Pct/-0.2Pct，带动期间费率同比-1.8Pcts。

费用控制较好但毛利率下降较多，公司Q1归母净利率同比-3.2Pcts至10.7%，就最近3个季度看，盈利能力已经趋稳，产品结构调整带来的阵痛期逐步过去。

▍公司经营现金流较快增长，合同负债同比增加而库存降低，疫情影响整体可控。

由于存在春节错峰影响，我们将2022Q1和2021Q4合起来计算经营现金流同比情况，2021Q4+2022Q1公司经营现金流同比+48%至2.0亿元，表现明显好于利润端，显示公司优秀的现金流管控力。

截至2022Q1末，公司合同负债（预收款）环比+23%/同比+24%至0.78亿元，经销商打款增加显示公司经销商拓展进程较顺，同时产品动销良好、经销商打款积极。

此外，2022Q1公司库存环比-4%/同比+14%至2.5亿元，库存处于良性水平。

3月疫情对公司生产销售物流、定量装招商、部分经销商打款积极性有一定影响，疫情同时也加速了公司烘焙产品的需求增长。

▍风险因素：疫情反复；原材料成本波动；行业竞争加剧；电商增速放缓；线下拓展不及预期。

▍投资建议：Q1收入稳健、盈利能力环比趋稳，维持2022/2023/2024年EPS预测2.08/2.82/3.50元，对应PE为32/24/19倍，参考休闲零食行业平均估值水平以及公司今年较快业绩增速，给予2022年35xPE（三只松鼠/良品铺子对应2022年29/30倍PE），对应目标价为73元，维持“买入”评级。