银河证券-可靠股份-301009-短期业务波动承压，长期看好自有品牌成人失禁用品的发展-220423

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事件2021年公司实现营业收入11.86亿元，同比减少27.44%；实现归属母公司净利润0.40亿元，同比减少81.43%；实现归属母公司扣非净利润0.33亿元，同比减少83.42%，经营现金流量净额为0.51亿元，较上年同期减少87.24%。

2022Q1公司实现营业收入3.22亿元，同比减少3.34%；实现归属母公司净利润0.02亿元，同比减少95.14%；实现归属母公司扣非净利润0.01亿元，同比减少96.31%，经营现金流量净额为-0.26亿元，较上年同期增长44.22%。

2021年营收受口罩业务与婴儿护理用品代工业务波动的影响较大，长期看好自有品牌成人失禁用品业务的发展公司是国内领先的一次性卫生用品制造商，采用ODM+自主品牌双轮驱动的经营方式；短期内ODM的主导地位不会发生变化。

从产品业务的角度来看，ODM业务产品以生产婴儿护理用品和宠物卫生用品为主，自主品牌业务以成人系列产品为主。

2021年营收主要受到婴儿护理用品相关收入下降的影响，同时，随着疫情逐渐好转，口罩的销量不断下降，也对公司的营收造成了一定的影响。

剔除防疫物资收入影响，公司2021年营收较上年同期下降19.01%，自主品牌业务剔除防疫物资收入的影响实际实现同比增长6.15%，ODM业务的降幅也有所收窄。

从季度的角度来看，2021年度除一季度较去年同期有所上升外，均同比下降；扣除疫情因素的影响，202Q4因为冬季为旺季（夏季偏热会在一定程度上减少产品使用）及年底的消费节大促活动,同比降幅环比前两个季度有所收窄，但传统的旺季优势并不明显；结合公司披露的2020年销售数据可知，口罩业务对于公司的影响主要集中在Q2，2020Q4时影响程度与Q1基本持平，降至千万元以内。

2022Q1公司实现营业收入3.22亿元，虽出现同比轻微下滑，但对比2021Q4，环比提升0.94%，是公司公布数据2018年以来首次出现Q1单季销售表现跑赢上年年末Q4旺季，一定程度说明公司正逐步走出寒冬。

2021年实现销售毛利率18.64pct，同比下降9.19pct，期间费用率提升3.90pct；2022Q1实现销售毛利率12.07pct，同比下降13.30pct，期间费用率提升0.58pct2021年全年公司实现销售毛利率18.64%，较上年同期出现大幅下滑。

一方面ODM业务本具有低毛利的特征，同时公司为了对自有品牌（例如成人失禁用品）进行推广，也会适当降低毛利以让利；另一方面，享有最高毛利水平的口罩业务销售额出现大幅滑落，因此毛利率出现了结构性变化。

公司2021年度期间费用率水平同比提升3.90个百分点。

期间费用中销售费用率提升幅度最大，较上年同期占销售收入比重增加3.64%，主要系市场推广费用（同比大幅提升1750.42万元至6007.68万元）和人力资源成本增加，同时管理类费用较上年同期占销售收入比重增加1.61%主要系2020年的税收及社保等优惠在2021年取消以及2021年公司上市费用及折旧费用增加；财务费用减少，主要系利息收入（同比减少1029.48万元至-1264.85万元）以及汇兑损益（同比减少1700.55万元至437.36万元）所致。

2022年一季度期间费用同比提升0.58个百分点，公司持续拓展自有品牌市场，相关销售费用仍持续拉升，管理费用略有增加，其余费用与同期差别不大。

智选ODM优质客户+自主品牌双驱动模式，持续提升品牌力公司深耕自有品牌+ODM双轮驱动策略，不断提升自有品牌业务。

在一次性卫生用品领域，公司多元化业务布局，以从容应对行业变革与人口结构变化。

在ODM领域，公司为品牌商客户提供全系列服务，在深度了解行业发展趋势和客户需求的基础上，注重与客户的战略性共赢。

多年来，公司通过不断优化产品解决方案，在行业内树立了良好的口碑，维系了一批稳定的优质ODM客户，使得公司在行业内具有较强的客户优势。

目前，公司已成为中国成人失禁用品领导者，及婴儿纸尿裤供应链方案解决的领先品牌之一。

2021年，公司为进一步激活品牌力，持续增强品牌知名度和市场美誉度，与上海华与华营销咨询有限公司开启品牌升级规划，全力打造“活力老人”理念，引领享老乐活新体验，高效提升品牌价值。

依托自主创新实力和科研优势打造丰富产品结构2021年公司参与制定发布国家标准5项，行业团体标准3项。

公司研发团队经验丰富，拥有坚实的研发基础和强大的研发能力，持续进行产品创新。

团队通过自主研发等方式积累了多项核心技术，并已成功应用于产品生产。

目前，公司共拥有256项专利，其中发明专利45项，研发能力突出，被评为国家知识产权优势企业、浙江省创新企业百强、工业和信息化部第二批专精特新“小巨人”企业。

得益于持续的研发投入，在自主品牌领域，公司现已形成品类丰富、产品结构优良且具有良好市场前景的产品梯队。

并且公司不断对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，满足用户逐步升级的消费理念。

2021年，公司申请并获得浙江省优秀工业产品1项，杭州市优质产品2项。

针对不断觉醒的轻度失禁群体消费意识，公司推出了专为亚洲女性设计的轻度失禁用品隐形吸水巾和隐形出行裤，并推出了专业男士吸水巾等，进一步扩展了产品品类，带动自主品牌业务的发展。

投资建议公司采用“ODM+自主品牌”的发展模式，从事一次性卫生用品业务，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品和口罩，其中婴儿卫生用品和成人失禁用品占比最高，且成人失禁用品有逐渐成为公司主导业务的趋势。

从从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，自营成人失禁用品的稳步发展，将成为未来公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。

从渠道的角度来看，公司实施“直营零售拓展、电商建设深耕”的发展策略，线下优化经销商渠道、创新性引入直营零售渠道的建设，抢先占领直营零售渠道红利；另一方面，作为最早进入成人失禁领域电商渠道的公司之一，公司积极完善线上电商渠道的搭建，并搭建“可靠福祉”一站式养老采购平台，进一步深化公司在养老护理行业内话语权与品牌影响力。

综上，我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收15.42/19.00/23.20亿元，净利润0.77/1.28/2.32亿元，对应PS为2.55/2.07/1.69倍，对应EPS为0.28/0.47/0.64元/股，PE为51/31/23倍，维持“推荐评级”。

风险提示消费者健康卫生意识和消费习惯转换程度不及预期的风险;直营零售渠道不及预期；大客户营收不及预期；原材料价格波动的风险。