中信证券-爱奇艺-IQ.US-2022年一季度业绩前瞻：广告或受明显冲击，降本增效有望加速兑现-220425

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我们预测公司22Q1营收72.28亿元（YoY-9.3%；QoQ-2.2%）。

会员方面，公司Q1头部剧集有望为会员数来带稳健支撑，预计会员收入同比持平；广告方面，考虑到综艺内容监管叠加广告主审慎投放策略，预计公司乃至长视频行业的广告收入短期承压，预测公司Q1广告收入同比下滑25%。

我们判断，降本提效将成为公司及同行下一阶段的发力重点。

预计22Q1公司归母净亏损7.61亿元，净亏损率同比收窄5.4pcts。

维持公司“增持”评级。

▍22Q1公司业绩前瞻：营收方面，我们预测公司22Q1实现营收72.28亿元（YoY-9.3%；QoQ-2.2%），其中会员服务/在线广告/内容分销/其他收入分别为43.40/14.37/6.62/7.88亿元，分别同比+0.7%/-25.0%/-15.0%/-18.0%。

成本与费用方面，我们预测22Q1公司营业成本62.56亿元（YoY-12.0%，QoQ-3.9%），其中内容成本45亿元（YoY-16.7%，QoQ-8.2%），对应22Q1毛利率13.44%（YoY+2.7pcts，QoQ+1.5pcts）；预测公司22Q1销售、行政及一般费用率/研发费用率分别为13.07%/6.44%，同比-2.0/-2.0pcts。

利润率方面，我们预测公司22Q1Non-GAAP营业亏损1.57亿元，对应Non-GAAP营业亏损率2.18%；预测归母净亏损7.61亿元，归母净亏损率10.53%，净亏损率同比收窄5.4pcts。

▍预计22Q1会员ARM提升，广告业务承压。

会员付费方面，我们预测公司22Q1会员服务收入43.40亿元（YoY+0.7%，QoQ+5.3%），平均付费人数1.02亿，季末付费用户数1.00亿，单季度增加514万；我们预计公司在20Q4与21Q4的两次会员提价对于ARM（单会员平均收入）的提振将逐步体现，预计22Q1ARM达42.5元（YoY+2.0%，QoQ+0.0%）。

广告收入方面，考虑到监管侧对“饭圈经济”整治、选秀综艺规范趋严等因素，我们预计公司头部综艺上线及招商均受到冲击。

根据云合数据，22Q1全网综艺正片有效播放量同比下滑33%，其中爱奇艺下滑46%。

节目播放热度的波动一定程度反映了品牌广告投放需求，我们预测22Q1公司广告收入14.37亿元（YoY-25.0%，QoQ-13.6%）。

▍22Q1剧集表现亮眼，看好Q2头部项目储备。

从剧集播放来看，22Q1爱奇艺上线头部项目《人世间》、《猎罪图鉴》、《心居》等头部项目，根据云合数据，22Q1爱奇艺剧集正片有效播放量283亿次，稳居视频平台首位，Top10播放量项目中，爱奇艺占6席（含拼播）。

展望22Q2及后续内容储备，4月已上线头部项目《特战荣耀》、《亲爱的小孩》，Q2有望上线内容包括《风起陇西》、《纵有疾风起》等。

我们看好爱奇艺通过垂类头部内容的主题式供应来打造平台调性的内容运营策略。

▍优化组织结构与内容采购，降本增效有望加速兑现。

根据爱奇艺21Q4财报后的业绩电话交流会，公司对于部分业务线进行优化，调整人员结构及内容策略，目标实现2022全年Non-GAAP营业利润扭亏，并尽早实现单季度Non-GAAP运营层面盈利。

根据云合数据，22Q1爱奇艺上新剧集数量39部，较22Q1减少11部，内容供给优化幅度在各平台中最为显著。

我们预计2022年公司内容成本有望降至188亿元（YoY-9.3%），占营收比重63.9%（YoY-4.0pcts），进一步优化。

质量向上，成本向下，随着自制内容占比提升以及内容评估体系的完善，公司经营效率改善有望加速兑现。

▍风险因素：融资困难导致现金流断裂风险；内容审查、排播及表现不及预期风险；人才流失风险；艺人艺德造成项目上线受阻风险；控股股东和高管利益冲突风险。

▍投资建议：爱奇艺是长视频行业头部平台，我们预计长期趋势上，公司会员数将平稳增长，会员价格体系有望惯例性阶梯调整。

随着平台持续推动降本增效策略，内容成本有望逐步优化。

综合考虑到监管侧对于综艺节目制作的规范、疫情对于经济的冲击或造成广告主整体投递意愿降低、内容采购优化影响内容分发收入，我们下调2022~24E公司营收预测至294.53/305.26/318.93亿元（前预测值为302.34/307.75/320.08亿元）。

考虑到公司一季度以来降本增效力度加大，在运营效率端的改善或加速兑现，我们上调2022~24E归母净利润预测至-29.78/-9.10/0.62亿元（前预测值为-32.59/-19.41/-7.14亿元）。

参考国内在线娱乐玩家芒果超媒、TME、虎牙等公司的PS估值倍数（平均1.3x），结合公司目前的亏损状态给予一定估值折价，给予爱奇艺2022年PS倍数1.0x，对应公司目标价5.3美元/ADR，维持“增持”评级。