中信证券-华恒生物-688639-2021年年报点评：重点项目产能落地，强化多品种布局-220425

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2021年公司重点项目产能落地，丙氨酸和缬氨酸产销两旺，在原材料价格上涨的压力下，归母净利润同比+38.92%，全年业绩超预期。

公司通过完善产品种类、加强全产业链优势、壮大研发团队等多种方式布局生物制造的长期机会，为业绩持续增长奠定坚实基础。

参考可比公司估值，给予公司2022年45倍PE，对应目标价113元，维持“买入”评级。

▍2021年公司归母净利润同比+38.92%，原材料价格上涨毛利率承压。

2021年公司实现营收9.54亿元，同比+95.81%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.68/1.45亿元，同比+38.92%/+50.20%。

其中2021Q4公司实现营收3.33亿元，同比+162.81%，环比+37.85%；实现归母净利润0.66亿元，同比+84.12%，环比+65.60%，增幅较大主要系新增氨基酸产能爬坡，全年业绩超预期。

2021年，原材料淀粉、葡萄糖等价格上涨，公司生物制造行业成本中直接材料成本占比达到70.58%，同比上升11.45pcts，造成盈利能力下滑，毛利率/净利率为32.33%/17.63%，同比降低11.20/7.22pcts，净利率降幅较小主要系四费费率合计同比降低。

▍重点项目产能落地，持续完善产品种类。

2021年募投项目交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目和发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目按计划部分投产，公司氨基酸产品的生产量/销售量达到4.90/4.79万吨，同比+95.66%/+78.68%，其中发酵法L-缬氨酸产品技术先进，竞争优势明显，受到市场和客户广泛认可，增强了公司在动物营养领域的核心竞争力。

公司实现发酵法生产β-熊果苷技术产业化，与公司生物酶法α-熊果苷产品形成互补，更好地为下游化妆品行业客户提供产品服务。

2022年公司将继续稳步推进剩余募投项目、巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地β-丙氨酸衍生物项目，加快主营业务多元化和产业链一体化，进一步夯实公司在丙氨酸相关行业的龙头地位。

▍加大研发投入，加强生物制造全产业链优势。

2021年公司研发费用为0.53亿元，同比+75.42%，在研项目中，菌种开发/技术开发/工艺改进的项目合计预算分别为1600/2351/1010万元，占所有项目总预算的30.6%/44.9%/19.3%。

通过持续的研发投入，公司进一步加强了自身在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效分离提取和产品应用开发等生物制造全产业链的技术领先优势。

公司成立了华恒合成生物技术研究院，搭建系统与合成生物中心，完善从菌种构建技术研发-小试中试放大-工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径，围绕发酵法和酶法两大技术平台，加速布局在研管线产品。

▍重视人才引进，研发团队快速壮大。

公司与中科院天工所、中科院微生物研究所、北京化工大学、浙江工业大学等高校科研机构建立长期的合作关系，与中国工程院郑裕国院士合作共建华恒绿色生物制造院士工作站，在科技创新和人才培养等方面开展全面合作，同时引进海外高端人才，快速壮大研发团队。

截至2021底，公司研发人员数量达到112人，同比+80.6%，研发人员占比达到13.83%，同比上升4.35pcts。

同时公司健全人才培养机制，打造学习型组织，为公司持续快速发展积蓄有生力量。

▍风险因素：原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险；产能建设不及预期。

▍投资建议：公司是全球丙氨酸行业的龙头企业，并不断将生物制造领域的成功生产经验应用到其他产品当中，持续完善产品种类，未来随着重点项目逐步落地及产能爬坡，公司业绩有望保持高速增长。

我们上调公司2022-2023年归母净利润预测为2.73/3.88亿元（原2022-2023年预测为2.43/2.99亿元），新增2024年预测为4.81亿元，对应2022-2024年EPS预测2.52/3.58/4.43元/股，参考合成生物学可比公司估值（截至2022年4月21日，凯赛生物2022年wind一致预期的PE为47.5倍），给予公司2022年45倍PE，对应目标价113元，维持“买入”评级。