光大证券-蔚来-NIO.US-2021蔚来日跟踪报告：全新车型ET5发布，座舱体验感升级-211219

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全新ET5发布与聚焦座舱体验感升级：2021/12/18蔚来召开NioDay，1）新款高性能轿跑ET5发布（搭载AQUILA超感系统与NAD自动驾驶系统，75kWh/100kWh含电池包的总售价分别约人民币32.8万/38.6万，BaaS车电分离后的整车售价下探至人民币25.8万），2）量产AR/VR眼镜（从硬件/软件至内容，对车内AR/VR体验进行原生设计与体验升级）；3）PanoCinema蔚来全景数字座舱（搭载23个扬声器，音响功率达到1kW），增强座舱用户体验；4）明确ET7/ET5交付时间点（ET7、以及ET5分别规划于2022/3/28、以及2022/9开启交付）；5）布局充换电网络（预计2022年将建成1,300座换电站、6,000根超充桩、以及10,000根目的地充电桩）。

行业渗透率快速抬升，新势力有望扩大市占率：我们判断，1）2022E国内新能源乘用车销量同比增长50%+至500万辆（渗透率同比抬升近7pcts至22.3%）；其中，新势力有望达55-60万辆（市占率有望至11%-12%vs.2021E约8%+），预计中高端纯电动市场仍有望成为增速最快的细分市场之一。

2）当前蔚来现有工厂年产能12万辆，1H22E现有工厂或扩产至年产能24万辆，2H22E全新工厂NEOPARK有望投产（规划年产能30万辆）；预计供应链瓶颈、以及扩产与新工厂投产节奏或仍将成为蔚来交付量爬坡的主要制约因素。

价格带下沉，用户规模有望扩大：管理层指引，2022E蔚来NT2.0平台的3款全新车型将上市交付（包括ET7、ET5、以及第三款全新车型）。

我们判断，1）电动车（尤其中高端纯电动车）市场仍处于渗透率快速抬升阶段，预计2022E或仍保持以增量扩大市场的趋势，预计分化拐点或在2023E左右出现。

2）预计蔚来的核心优势在于明确的品牌/用户服务定位与用户粘性、以及产业链延伸/全新商业模式探索能力。

智能驾驶推进取决于资金、以及销量规模，我们看好蔚来的融资能力、以及价格带下沉与通过分拆子品牌的方式，进一步扩大用户规模/扩大数据量积累（完善自动驾驶功能变现）。

我们认为蔚来是当前战略理念、平台与车型规划、业务模式与运营管理、以及技术储备等最清晰的新势力之一。

维持“增持”评级：2021/11蔚来交付量10,878辆；鉴于4Q21E费用拖累、以及2022E产能扩张与全新车型爬坡早期的毛利率拖累，分别下调2021E/2022E盈利预测1.4%/4.3%，预计Non-GAAP归母亏损约人民币28.2亿/12.8亿；鉴于2023EET5交付量爬坡对应的基本面提振前景，上调2023E盈利预测9.4%，预计Non-GAAP归母盈利约人民币31.8亿元。

我们看好NT2平台规模效应、75kwh铁锂三元电池包成本优化、以及软件订阅制驱动的长期毛利率改善趋势，维持目标价US$48.53（对应约8.0x2022EP/S），维持“增持”评级。

风险提示：供应链产能/交付量、以及毛利率爬坡不及预期；成本费用加大。