光大证券-石头科技-688169-2021年报 & 2022年一季报点评：新品拉动国内收入，销售费用持续投入-220424

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事件：公司发布2021年年度报告以及2022年一季度报告：2021年实现营收58.4亿元（+29%），归母净利润14.0亿元（+2%），其中21Q4实现营收20.1亿元（YoY+30%）；归母净利润3.9亿元（YoY-18%）。

22Q1实现营收13.6亿元（YoY+22%），归母净利润3.4亿元（YoY+9%）。

公司拟推出2022年限制性股票激励计划以及第一期事业合伙人持股计划，分别针对479位骨干员工以及位核心管理人员39人（公司总员工数952人）授予24.8万股以及10.2万股（授予价均为50元/股），业绩考核目标为2022-2025年营业收入同比增速分别为10%/4%/4%/3%。

点评：自清洁新品带动国内收入快速增长，自主品牌收入占比提升至99%。

分产品看，2021年扫地机器人收入56.1亿元（+27%），其中销量282万台（+18%），均价1988元（+7%），自有品牌收入占比提升至98.8%。

国内方面，21年公司主推T7s（价格低于20年的T7pro）以及自清洁产品G10，其中后者自21年9月以来市场份额的向上趋势明显（22年2月全市场销售额占比达到17.4%），带动石头在国内的销售金额快速增长（奥维数据21Q3/21Q4/22Q1同比增速分别为58%/130%/88%），此外22年初公司推出G10s的预售同样强劲（业绩电话会）。

海外方面，公司在21Q2-21Q3一度受制海运不畅的影响（尤其北美航线塞港影响船期），目前海运状况边际缓解（塞港舒缓，运价仍高），后续有望享受Q2-Q3海外销售的低基数红利。

2022年公司在海外推出新产品S7maxV系列，通过自动集尘以及自清洁功能吸引国外消费者，同时将推出更具性价比的Q7Max+等新产品来应对国外品牌下移价格带的挑战。

费用投入增强，净利率呈下行趋势，收益质量上乘。

2021公司毛利率48.1%（YoY-3.2pcts），21Q4以及22Q1毛利率分别同比下滑6.7和2.1个百分点，21年毛利率下降主要系会计准则调整（运费自销售费用计入营业成本），此外物料涨价的影响也在21H2逐渐显现。

21年销售费用率为16.1%（+2.4pcts），22Q1销售费用率YoY+3.6pcts，主因国内业务占比提升需要匹配更为充分的营销投入；21年公司研发费用率7.6%（+1.8pcts），主要系加大新品研发及股份支付费用增加。

21年公司归母净利率24.0%（-6.0pcts），净利率下滑明显主要系国内业务费用投入要求较高+海外业务竞争更为激烈。

资产负债表和现金流量表方面，21年末公司自有现金55.5亿元（占总资产比例为57%），无有息负债，经营安全垫充分；21年经营活动产生的现金流净额15.2亿元，相对归母净利润的比例超过100%。

盈利预测、估值与评级：公司是将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业，在强劲的研发实力支持下，产品矩阵不断丰富，自有品牌渗透率提升带动盈利水平增长。

考虑到欧美需求或因通胀上行呈现一定收缩期，以及行业竞争或将压缩相关公司净利率水平，下调公司2022-23年净利润为16.5/18.2亿元（较前次预测下调8%/17%），新增24年盈利预测20.7亿元，对应PE为23、21、18倍，维持“增持”评级。

风险提示：原材料明显涨价，市场竞争加剧，海运通路不畅。