东方证券-富安娜-002327-电商渠道高质量发展，22Q1 体现增长韧性-220424

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公司发布2021年报/一季报，2021年实现收入和归母净利润31.8亿和5.5亿，同比增长10.6%和5.7%。

2022Q1公司实现收入和归母净利润6.7亿和1.05亿，同比增长6.8%和13.8%。

公司年报拟10派6元，继续保持高分红率回馈股东。

线上和直营渠道增速较快，线下实现净开店。

1）分渠道来看，2021年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入13.2/7.7/8.1/1.8亿元，同比增长16.6%/10.4%/5%/-9.2%，净开店来看，直营净开33家至470家门店（新开96家、关闭63家），加盟净开26家至1,055家（新开136家、关闭110家）。

2）分产品来看，套件/被芯/枕芯/家具类品分别实现收入12.6/12.3/2.4/1亿元，同比增长10.1%/10.5%/7.8%/14.6%。

电商盈利能力继续提升，实现高质量发展。

1）毛利率：还原会计准则调整后（2021年将“销售费用-运费”调整至营业成本），2021年公司毛利率同比提升1.1pcts至52.1%，线上/直营/加盟渠道毛利率分别为46.2%/65.3%/50%，同比增长+2.3/-1.1/+1.1pcts，其中线上渠道净利率为17.9%，同比增长1.4pcts，盈利能力在行业中保持领先。

公司电商管理团队分别从以下方面提升业绩，包括优化商品结构、深化柔性供应链管理、优化布局直播渠道、布局弹簧/乳胶床垫品类等。

2）费用率：2021年销售/管理/研发费用率分别为23.1%/4.8%/2.4%，同比提升0.6/0.5/-0.1pcts（销售费用率已还原会计调整），我们认为，在去年洪水、疫情等多重外部不利因素影响下，费用管控能力较好。

3）有效税率：2021年同比提升3.6pcts至19.5%，主要系Q3完成库存一体化建设带来的一次性影响。

2021年存货和应收账款周转天数分别为186和24天，同比减少30天和3天，经营活动现金流净额为7.8亿，同比增长16.3%，公司运营质量持续改善。

尽管22Q1受疫情影响，公司的线上/直营/加盟渠道仍然同比增长8%/4%/16%，体现增长韧性。

我们认为，近年来公司品牌力、供应链和零售效率持续提升，产品设计风格鲜明，另外公司在线上渠道已积累丰富运营经验，未来有望实现可持续健康成长。

盈利预测与投资建议考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调22-23年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.72、0.84和0.95元（原22-23年为0.86和0.98元），参考可比公司，给予公司2022年13倍PE估值，对应目标价9.36元，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。