东方证券-水井坊-600779-22Q1短期承压，高端战略稳步推进-220424

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核心观点1年业绩高增长，22Q1受疫情影响业绩承压。

公司发布21年年报及22年一季报，21年营收46.3亿元(yoy+54.1%)，归母净利润12.0亿元(yoy+64.0%)；22Q1营收14.1亿元(yoy+14.1%)，归母净利润约3.6亿元(yoy-13.5%)，同比下滑。

高档酒高速增长，产品结构优化。

21年白酒收入46.2亿元(yoy+53.8%)，销量和吨价变动+40.3%/+9.6%，量价齐升。

分产品，21年高档酒收入45.19亿元(yoy+54.3%)，量价分别增长40.4%和9.9%，主要受益于公司坚定推行高端战略，井台/珍酿八号快速增长，典藏系列迭代升级；高档酒占比提升0.3pct至97.8%，产品结构继续优化；21年中档酒收入1.02亿元(yoy+34.4%)，贡献一定增量。

22Q1，高档酒收入13.6亿元(yoy+12.1%)，增速有所放缓，中档酒收入0.41亿元(yoy+57.1%)。

22Q1末合同负债余额8.39亿元，同比提升16.0%，渠道保持打款积极性。

21年盈利能力改善，22Q1费用加大短期承压。

21年毛利率84.5%(yoy+0.3pct)，其中高档酒毛利率85.1%(yoy+0.3pct)，同比继续提升；销售费用率和管理费用率分别为26.5%和6.6%，同比减少1.5pct和2.7pct，费用投放效率提升；税金及附加占营收比重为15.9%(yoy+0.3pct)。

综合，21年销售净利率25.9%(yoy+1.6pct)，维持提升趋势。

22Q1，毛利率84.9%(yoy-0.1pct)，销售费用率29.0%(yoy+7.3pct)，预计主要因为宣传活动费用投入加大；综合，22Q1销售净利率25.6%(yoy-8.2pct)。

高端战略逐步落地，全年目标预计顺利完成。

21年公司推出新一代典藏，首次提出“1+3+5”品质密码。

22年4月，全新一代井台正式亮相，主打市场扩容趋势明显的500-800价格带。

同时，公司将梳理300元以下系列酒进行升级，积极探索建议零售价1500以上产品，开发元、明2.0等超高端产品。

营销端改革高端品销售，推动25家经销商成立高端白酒销售公司，优化高端品价值链体系。

受疫情影响，22Q1短期业绩承压，但随着未来疫后消费场景恢复，以及前期高端化动作陆续落地，全年目标(主营业务收入yoy+15%；净利润yoy+15%)预计顺利完成。

次高端酒价格带持续扩容，短期波动不改长期趋势，看好公司盈利成长空间。

盈利预测与投资建议下调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为2.89、3.63和4.43元（原22-23年预测为3.55和4.46元）。

结合可比公司，给予22年31倍PE，目标价89.59元，维持买入评级。

风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。