华金证券-欧派家居-603833-公司快报：大家居战略继续深化，整装业务高歌猛进-220424

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事项：4月22日，公司发布2021年年报。

2021年，公司实现营收5.92亿元，同比增长35.99%，归母净利润0.81亿元，同比增长15.80%，扣非净利润0.79亿元，同比增长17.72%，业绩符合市场预期。

评论：多品种拉动，国内原料药业务呈高增长趋势。

2021年，公司国内业务实现收入1.82亿元，同比增长120%，业绩增长呈明显加速的趋势。

我们认为，公司国内业务的增长和近年来公司国内原料药获批加速紧密相关，以塞来昔布和替格瑞洛为例，在通过CDE审批后，同和已成为国内最大的供应商，其中塞来昔布国内市场份额已达到70%。

截至2021年底，公司的盐酸文拉法辛、塞来昔布、加巴喷丁、替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、非布司他、米拉贝隆等原料药品种均成功支持了下游仿制药客户制剂完成BE，未来有望伴随下游客户的制剂放量实现同步放量，带动公司国内原料药业务继续保持高速增长状态。

新原料药品种海外专利到期在即，公司海外原料药有望进入高速增长周期。

2021年，公司海外业务实现收入4.11亿元，同比增长16.4%。

我们认为这一增长主要来自于公司传统品种的放量和CDMO订单的拉动。

从2022年起，由于多个公司储备的新的原料药品种海外专利陆续到期，我们预计公司国际原料药业务也将在这些新品种放量的拉动下复制国内的高增长曲线，开始步入高速增长周期。

新产能逐步落地，为公司产品放量提供充足保障。

为了迎接公司布局的多个新原料药品种的放量，近年来公司也在不断进行新产能的建设。

2021年，公司一厂区完成新、改、扩项目试生产，完成安全生产信息化管理平台的运行。

二厂区完成一期项目的安全、消防实施的安装调试，完成一期前期项目的试生产，完成一期部分车间的自动化提升。

我们认为，公司新产能的投产，一方面为公司新的原料药品种的放量提供了充裕的保障，另一方面，也为公司在CDMO业务上的发力提供了良好的支撑。

盈利预测、估值及投资评级。

我们预计2022-2024年公司归母净利润为1.51、2.07、2.94亿元，同比增长86.2%、37.2%和41.9%，EPS为0.72/0.99/1.40元，当前股价对应2022-2024年PE分别为28/21/15倍。

考虑到公司明确较快的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2023年30倍PE，对应目标价为29.7元。

维持“强推”评级。

风险提示：1、公司新原料药品种注册获批进度不达预期。

2、公司老原料药品种销售放量不达预期。

3、CDMO业务客户开拓情况不达预期。

4、行业竞争加剧。

事件公司发布2021年年报。

2021年公司实现营收204.42亿元，同比增长38.68%；实现归母净利润26.66亿元，同比增长29.23%。

公司拟每10股派发现金红利17.5元（含税）。

投资要点◆21年营收规模站上两百亿新起点，21Q4信用减值损失叠加原材料价格上涨致业绩下滑。

营收端，2021年，公司实现营收204.42亿元，同比增长38.68%，分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收33.0/49.0/62.0/60.4亿元，同比增长130.7%/38.6%/30.1%/20.6%，公司四季度在疫情和同期基数较高（20Q4营收同比增长25.3%）的情况下仍继续稳健增长。

净利端，2021年，公司实现归母净利润26.66亿元，同比增长29.23%，公司业绩接近此前业绩预告下限。

分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润2.4/7.7/11.0/5.5亿元，同比增长340.0%/30.1%/14.6%/-9.8%，21Q4业绩下滑主要为毛利率下滑和信用减值损失增加影响。

◆衣柜及配套产品规模突破百亿，木门卫浴品类高速增长。

分产品看，2021年，1）公司衣柜及配套家具产品实现营收101.7亿元/+49.5%，其中量+50.5%，价+17.1%，收入占比为49.8%，可比口径（2021年，公司衣柜业务新增配套家具产品）下，占比提升3.6pct，为公司第一大收入；2）厨柜实现营收75.3亿元/+24.2%（21Q4同比增长10.5%），其中量+25.1%，价-0.7%，收入占比下降4.3pct至36.8%，2021年公司厨柜新开及新装门店超过1300家，同时公司推动厨柜整装业务发展，零售经销商合作装企超过3000家；3）木门业务通过品牌塑造、渠道深化和模式创新，全年实现收入12.4亿元/+60.4%（21Q4同比增长39.8%），其中量+60.6%，价-0.2%，收入占比为6.0%；4）卫浴收入9.9亿元/+33.7%（21Q4同比增长24.5%），其中量+34.9%，价-0.9%，收入占比为4.8%，公司卫浴业务高增预计主要为开店贡献，截至21年末，欧派卫浴门店805家，较期初净增217家，增长幅度为36.9%；5）其他主营业务收入2.2亿元/+64.4%，收入占比为1.1%。

2021年，衣柜及配套家具产品、厨柜、卫浴、木门毛利率分别为32.2%、34.4%、25.4%、13.8%，同比-4.2、-1.8、-1.3、-0.1pct。

◆零售门店提效显著，大宗经营稳健，整装破局立新。

分渠道看，2021年，公司零售和工程业务均取得高速增长，收入结构基本保持稳定。

1）零售业务方面，2021年，经销商渠道实现营收156.8亿元，同比增长40.2%（21Q4同比增长21.2%），收入占比77%，经销商门店较期初净增363家至7475家（其中衣柜、厨柜、木门、卫浴、欧铂丽分别净增77、52、-44、217、61家至2201、2459、1021、805、989家），我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比增长30%+；直营渠道实现营收5.9亿元，同比增长47.3%（21Q4同比增长33.8%），收入占比2.9%，直营门店较期初净增5家至47家，估算公司直营店效超过1200万/年，同比增长30%+。

公司零售业务门店运营效率大幅提升。

2）工程业务方面，2021年公司大宗渠道业务经营稳健，全年实现营收36.7亿元，同比增长36.9%（21Q4同比增长21.9%），收入占比18.0%。

另有其它渠道实现营收2.0亿元，同比下降15.4%，收入占比1.0%。

3）整装渠道拓展方面，2021年，公司推出“StarHomes星之家”整装大家居品牌，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，截至21.11.5日，公司整装接单业绩突破20亿元，2021年度接单业绩同比增长90%以上，预计整装业务占公司收入比重已超过10%。

2021年，经销商渠道、直营渠道、大宗渠道、其它渠道毛利率分别为30.3%、64.1%、30.8%、29.0%，同比-3.8、-2.2、-1.9、-5.7pct。

◆盈利能力短期承压，费用管控继续强化。

盈利能力方面，2021年，由于原材料价格上涨影响，公司毛利率同比下降3.4pct至31.6%，21Q4毛利率同比下降4.0pct至29.0%。

费用率方面，2021年公司期间费用率合计下降2.6pct至16.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.8%/5.5%/4.4%/-0.6%，同比-1.0/-1.0/-0.3/-0.3pct,综合影响下，2021年公司销售净利率为13.0%，同比下滑1.0pct，21Q4净利率同比下降3.1pct至9.1%。

存货方面，截至21年末，公司存货14.6亿元/+80.93%，主要是原材料备料充足、产成品增加所致，存货周转天数29天，同比减少2天。

现金流方面，2021年公司经营活动现金流净额为40.46亿元，同比增长4.0%。

◆投资建议：2021年公司继续深化大家居模式，零售业务门店提效显著，大宗业务稳健运营，整装业务高歌猛进，年内各品类营收均实现高速增长。

展望2022年，公司将继续强化运营能力的提升、壮大和加强欧派各品类的融合、深化信息化赋能业务。

我们预测公司2022-2024年每股收益分别为5.16元、6.29元和7.50元，对应公司22、23年PE分别为24倍、19倍，首次覆盖，给予“买入-B”建议。

◆风险提示：疫情影响超预期，商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险。