民生证券-凯伦股份-300715-2021年报及2022年一季报点评：业绩阶段性承压，坚定掘金高分子-220423

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事件：2021年公司实现营收25.86亿元，同比+28.8%，归母净利7192.35万元，同比-74.2%，扣非后归母净利3032.5万元，同比-88.3%。

其中，单四季度营收6.64亿元，同比-6.4%，归母净利-1.07亿元，扣非净利-1.17亿元，同比大幅下滑。

全年销售毛利率、净利率分别为30.34%、2.76%，同比-9.2（已剔除运输费影响）、-11.1pct；Q4毛利率29.06%，同比-13.86pct。

收入结构上，防水卷材占比69.1%（同比-9.7pct），防水涂料占比22.3%（同比+5.2pct），防水施工占比近7%（同比+4.5pct）。

2022年一季度：实现营收3.26亿元，同比-26.9%，归母净利858.6万元，同比-84.1%，扣非后归母净利190.9万元，同比-96%，2022Q1毛利率为20.54%。

Q4以来适当控制规模，坚定掘金高分子：2021Q4、2022Q1营收下滑，一方面经营环境承压，2021年房屋新开工面积同比-11.4%，今年一季度下滑幅度扩大至17.5%，以及一季度苏州基地发货、运输受到疫情干扰。

另一方面地产企业信用风险扩张，出于风控公司主动、适当控制规模。

收入端建议继续关注：渠道方面，1）直销端：严格控制应收、加强回款，稳步推进万科、新城、中海、保利等战略合作，继续合作渗透百强优质房企；2）经销端：2021年末共合作经销商700多家（同比+200多家），未来3年数量计划扩大到1500家。

产品结构方面，确立高分子防水为主的核心战略，重点推进在工商业屋面分布式光伏产业链应用，高分子产业园已于报告期内正式投产，采用进口意大利和德国全套生产线，全力打造TPO和PVC防水卷材产品体系，高分子收入占比提升，一是强化差异化竞争策略，二是高毛利产品增厚业绩。

成本上行、大B压价导致毛利承压，计提减少利润：原材料价格大涨，例如2021年沥青、丙烯酸、VAE均值同比上涨19.8%、55.7%、84.4%，同时下游地产可能出于控本压价，带来毛利率明显下滑。

此外，2021年计提信用减值准备2.52亿（2020年0.67亿），其中坏账损失1.82亿。

公司单项计提应收账款坏账准备1.49亿，其中，恒大计提0.8亿（计提比例50%）、荣盛0.3亿（30%）、蓝光0.08亿（30%）；单项计提应收票据坏账准备0.35亿，其中恒大计提0.27亿（计提比例44.8%）、荣盛0.08亿（29.9%）。

实控人及多位高管承诺，如果在2022年12月31日前，无法足额收回公司对恒大及成员企业的1.88亿应收（截至2021年10月22日），承担由此造成的损失。

现金流表现：2021年期末公司应收账款&票据/收入为78.06%，期初为77.29%，其中应收账款增加8.18亿。

其他应收款2.35亿（22Q1为2.13亿），期初为0.71亿，押金保证金2.41亿，上年同期0.71亿。

2021年经营活动产生的现金流量净额-3.84亿（22Q1为-2.11亿），2020年为-1.11亿。

投资建议：继续关注①优质直销客户开拓进展，经销队伍巩固、新增，②光伏屋面防水业务放量，高分子材料占比提升。

我们预计2022-24年归母净利为2.4、3.26、3.97亿，4月22日股价对应动态PE分别为20X、15X、12X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格变动不及预期；地产需求持续下滑；应收账款风险。