浙商证券-仙琚制药-002332-2021年报点评：甾体赛道升级，稳健增长持续-220423

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报告导读2021年公司呼吸科、麻醉肌松类制剂带动收入增长，杨府厂区搬迁下研发和生产能力升级是最明显的边际变化，我们持续看好公司在甾体原料药及制剂赛道产业升级下，净利润率提升空间。

投资要点财务表现：稳健增长，净利润率提升公司发布2021年报，2021年收入43.4亿元，同比增长7.9%；归母净利润6.2亿元，同比增长22.1%；净利润率14.25%，同比提升1.1pct；经营活动现金流净额6.8亿元，同比下降14.3%。

我们认为，公司2021年的收入和利润增速符合我们的预期。

成长能力：呼吸科&麻醉肌松类制剂带动增长分业务板块看，我们认为，制剂业务明显贡献了2021年的收入增长，从治疗领域看，呼吸类制剂（总收入占比12%，收入同比增长42%）和麻醉肌松类制剂（总收入占比14.8%，收入同比增长23%）增长贡献更明显。

制剂领域看，展望2022-2024年，我们预计：①呼吸科制剂销售增长来自于销售额市占率提升（根据wind样本医院统计，2021年仙琚制药噻托溴铵吸入粉雾剂市占率提升至13.1%，糠酸莫米松鼻喷雾剂市占率提升至43.5%），我们认为公司呼吸科品种在1-2年内较难集采、市占率仍有提升空间。

②麻醉肌松类制剂结构调整，罗库溴铵注射液集采对利润端的影响或低于预期（我们认为中性预期下，罗库溴铵注射液集采约影响4-6%净利润增速，具体分析见我们在2022年2月11日外发的更新报告）。

③集采中标的增量品种市占率提升（2021年6月集采新中标盐酸罗哌卡因注射液、米索前列醇片，存量收入占比较低）。

综合看，暂不考虑可能在集采中标的新产品，我们预计2022-2024年制剂业务有望实现10-15%收入端复合增速，集采下净利润率持续提升。

原料药领域看，根据报表披露的不同收入口径分析，我们发现2021年公司原料药收入中麻醉肌松类原料药收入占比进一步提升，从全球需求和国内集采市场增量的角度看，我们预计该品类有望贡献收入增量。

从收入类型看，2021年海盛制药拖累了原料药业务的收入和净利润（根据2021年报，海盛制药净亏损1158万元，以61.2%的股权估算，对合并报表的净利润影响可能在700-800万元），我们预计2022年海盛制药股权转让后（根据2022年4月19日公司，公司以1.25亿元出售海盛制药61.2%的股权，预计将在2022年产生股权转让收益2802万元），公司原料药板块净利润率有望同比提升。

展望2022-2024年，我们预计公司原料药板块的增长来自于：①甾体激素品类升级、附加值提升；②集采下国内原料药新增量；③FDA检查通过后，CDMO项目拓展；④2022年看，皮质激素类原料药及中间体潜在涨价弹性、海盛制药剥离有望贡献短期增量。