中银国际-招商银行-600036-蛰伏，等待更好的招行-220423

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季报摘要：招商银行2022年1季度归母净利润360亿元。

其中，利息净收入、手续费净收入和其他非息同比增长10.0%、5.5%和10%，营业收入同比增长8.5%；总资产较年初增长1.8%，贷款增长3.4%，存款增长5.3%。

不良率0.94%，拨备覆盖率462.88%，核心一级资本充足率12.71%。

支撑评级的要点招行1季度净利润同比增12.5%，增速较去年有所回落，疫情扰动后，盈利增速回归常态，公司报表盈利能力、资本、拨备等绝对水平仍优秀。

1季报盈利增长主要来自规模增长贡献和拨备的反哺，边际上非息和拨备贡献较前一个报告期下降。

第一，息差和存款持续表现较好：净息差连续三个季度小幅回升，净息差表现持续稳定；存款增长较好，存款优势强化。

第二，财富收入负增长11%，或无需过度担忧，资本市场整体的波动客观存在，特别是体量更大的公司，更不可能脱离市场。

同时，手续费保持正向增长5.5%，业务分散，收入有韧性。

第三，资产质量和拨备边际趋势略弱，风险缓冲能力仍强。

房地产问题逐步显现，不良相关指标略有上升，幅度较小，拨备覆盖率下降，存量仍高位。

短期来看，市场情绪或仍受管理层突然变化压制。

长期来看，我们认为影响银行的三个核心因素中，股东和客户基础未变化，公司在行业中相对优势仍不可撼动，未来管理层能否强化零售财富业务优势，能否夯实对公客户基础和经营，可能是影响估值溢价幅度的核心。

回顾2013年公司管理层的变动，战略的变化和公司资产质量变化可能是影响招行相对估值变化的主要因素。

从行业发展趋势、股东和客户基础等方面看，现阶段招行战略大方向显著变化的可能性较小。

管理层变动对具体经营管理方面的影响，现阶段或仍需观察。

房地产可能的影响，去年下半年以来股价和市场已有一定预期，关注房地产政策持续改善对房地产资产质量和实际损失影响。

估值我们给与公司2022/2023年EPS至5.33/5.92元，目前股价对应2022/2023年PB为1.24/1.05倍，给予增持评级。

评级面临的主要风险房地产压力加剧、经济下行超预期。