天风证券-华能水电-600025-21年电价上涨对冲来水不济，22年或持续受益于电价弹性-220423

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事件：公司公布2021年年报和2022年一季报。

2021年全年实现营收202.02亿元，同比增长4.93%；实现归母净利58.38亿元，同比增长20.75%；实现每股收益0.32元，同比增长18.52%；2022年一季度实现营收39.41亿元，同比增长2.72%；实现归母净利7.42亿元，同比增长23.4%。

点评电价上涨+费用优化助力21年业绩同比提升20.75%发电量方面，2021年公司发电量943.96亿千瓦时，同比减少3.25%。

主要原因包括：1.澜沧江全流域来水偏枯，其中乌弄龙/小湾/糯扎渡断面来水同比偏枯15.9%/3.9%/14.4%，导致澜沧江流域漫湾及以上电站年发电量同比减少；2.为确保21年冬和22年春电力供应，公司严格控制小湾和糯扎渡电站两库水位。

电价方面，据昆明电力交易中心数据，21年全年云南省平均市场化交易电价为0.203元/千瓦时，同比上涨0.018元/千瓦时。

公司市场化交易电量电价同比抬升叠加市场化交易电量权重较大，使得公司21年全年综合结算电价达到0.241元/千瓦时，同比提高0.018元/千瓦时。

电价上涨对冲来水不济，带动公司21年营收同比+4.93%。

毛利率方面，公司2021年毛利率为54.63%，同比+1.46pct；期间费用方面，公司通过债务结构优化使得财务费用同比降低12.7%，资产负债率降至58.78%的历史最低值。

量价齐升叠加成本下行，22年业绩可期发电量同比改善：22年Q1乌弄龙和小湾断面来水偏丰6%/9%，叠加年初水电梯级蓄能同比增加，完成发电量176.27亿千瓦时，同比增长1.62%；电价上涨趋势有望延续：22年1-4月云南省平均市场化交易电价为0.2667元/千瓦时，同比上涨6.6%；此外西电东送电量同比增加带动用电需求增加，澜上段送广东保量竞价及市场化交易电价仍有抬升空间。

成本方面，景洪、小湾等电站部分机组折旧陆续到期带动营业成本同比减少。

新能源项目稳步推进，成长空间进一步打开2021年公司完成风电、光伏项目上市承诺变更，解除了新能源发展制约，并于同年完成新能源核准（备案）386.8万千瓦，开工建设99万千瓦。

22年公司资本性支出计划为105.12亿元，同比提升92.2%，其中拟投资50亿元发展新能源项目，计划于22年新开工项目15个，拟投产装机130万千瓦。

水电与新能源项目的并重发展将为公司贡献新的业绩增长点。

盈利预测与估值：2022年来水同比改善、云南省内市场化交易电价上涨趋势明确，叠加机组折旧到期带来的成本下行，上调业绩预测，预计2022-2024年公司归母净利72.9/77.1/81亿元（22-23年前值66.7/72.6亿），对应PE为15.5/14.7/14倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下滑的风险，来水不及预期的风险，电价下滑的风险，资本开支过高的风险等。