华西证券-波司登-3998.HK-暖冬、疫情影响折扣率，中长期增长趋势不变-220422

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分析判断:暖冬影响冬装销售，去库存背景下、折扣率有所加大。

根据中报，21年9月末公司存货达35.44亿元、较21年3月初增长34%，主要由于公司为应对春节提前以及供应链紧张而提前备货、加大原材料储备。

而受暖冬影响，冬装销售不及预期，对此公司加大折扣去库存，利润率有所承压。

22年3月中下旬疫情反复影响正常经营，但反季对公司冲击有限。

我们分析，天气叠加春节因素影响，1、2月为羽绒服销售旺季，而3月随着天气转暖、羽绒服销售显著减少。

根据魔镜数据显示，2022/1/2/3月公司天猫线上销售额分别为10.62/3.27/0.82亿元、同比增长41%/139%/9%，我们分析3月增速放缓主要由于中下旬疫情反复影响物流，但3月占Q1比例不到8%，因此反季疫情对公司收入冲击较小。

投资建议今年是公司战略转型的第6年，我们认为，公司产品上年轻化转型成功，根据中报，21财年上半年30岁以下年轻消费者占比约为43.2%、同比大幅提升；渠道上，积极布局新零售，2021上半财年集团新增企业微信好友152万、波司登品牌微信公众号粉丝累计超过600万、抖音官方账号粉丝累计超过220万，波司登品牌天猫平台注册会员达488万人、其中会员复购金额占会员购买总额达38.8%；供应链上，持续优化库存+打造订单管理系统，快反能力大幅提升，21财年上半年公司首单控制在40%之内，并实现旺季快反下单周期从2周突破为1周。

我们认为公司未来成长空间在于：（1）在产品高端化策略下，提价仍有空间、长期份额提升；（2）品牌力加强情况下，四季化产品有望贡献增量；（3）东南亚产能逐步扩张、贴牌业务保持增长，叠加成本优化有望带来盈利能力改善。

维持FY21/22/23年收入分别为160、183、206亿元，考虑到折扣率有所加大，将归母净利从21、27、33亿元下调至20.24、23.68、27.54亿元，对应将EPS从0.2/0.25/0.3元下调至0.19/0.22/0.25元，2022年4月21日收盘价3.73港元对应21/22/23年PE为16/14/12，短期受暖冬和疫情影响，中长期增长逻辑不变，维持“买入”评级。

风险提示暖冬风险；疫情反复风险；产品提价不及预期；系统性风险。