中信证券-三全食品-002216-2021年年报暨2022年一季报点评：新品&渠道优化，盈利提升明显-220422

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2021Q4公司收入增长环比提速，2022Q1受春节错位等影响增速较慢；渠道结构优化以及新品的贡献推动公司2021Q4和2022Q1盈利能力持续提升。

2022年公司料将继续围绕新品&渠道进行布局，全年冲击股权激励收入目标76亿。

▍2021年收入/净利润同比+0.3%/-16.5%，2022Q1同比+0.5%/+48.4%。

2021年公司实现收入69.43亿元、同增0.3%，净利润6.41亿元、同降16.5%。

其中2021Q4实现收入18.64亿元、同增8.2%，净利润2.55亿元、同增29.4%。

2022Q1公司实现收入23.43亿元、同增0.5%，净利润2.61亿元、同增48.4%。

▍传统品类高基数下放缓，面点&涮烤品类快速增长。

2021年自二季度开始随着基数影响逐步缓解、公司产品持续创新，公司销售收入逐季提速。

分品类来看，①2021年公司速冻米面制品实现收入60.32亿元、同降3.2%（2021H2同增2.2%），其中传统优势品类（汤圆/水饺/粽子）实现收入42.13亿元、同降8.1%（2021H2同降3.3%），主要系2020年受益疫情基数较高；点心及面点类实现收入18.19亿元、同增10.37%（2021H2同增14.7%）。

②涮烤类速冻调理制品实现收入7.46亿元、同增25.7%（2021H2同增9.0%），延续较快增长趋势。

③冷藏及短保类产品实现收入1.23亿元、同增40.2%。

分渠道看，由于2020年疫情下B&C渠道基数差异较大，导致2021年增速的不同。

2021年公司零售等市场实现收入57.30亿元、同降3.8%，餐饮市场实现收入11.71亿元、同增24.6%。

2022Q1受春节错位等因素影响，公司收入同比增长0.5%。

▍产品优化&精细管理推动盈利能力持续提升。

2021年公司毛利率同比下降2.7PCTs，主要系低毛利的餐饮渠道占比提升、公司内部经销渠道占比提升以及部分原材料价格上涨的影响。

销售费用率同降1.4PCTs，主要系公司渠道结构优化以及新兴渠道增长所致，其中人员经费、市场费用占收入比重分别下降0.9/0.6PCT。

管理费用同降0.5PCT，主要系人员薪酬及经费变动所致。

同时投资净收益同比减少1.15亿，综合导致2021年公司净利率同比下降1.9PCTs至9.2%、扣非净利率同比微降0.3PCT。

2022Q1公司毛利率同增2.4PCTs，销售费用率同降1.8PCTs，导致净利率同增2.6PCTs至11.1%，我们认为主要系：①公司渠道结构优化持续显效；②公司供应链优化；③产品结构优化，高盈利新品贡献；④猪肉等原材料价格处于低位。

▍持续推动产品创新&渠道优化，冲击全年股权激励目标。

过去几年，公司持续推进内部改革，实现盈利能力的持续改善，2022年我们认为公司在过去基础上，着力推动新品的开发和新渠道的布局。

产品方面，公司于近期推出了微波炒饭，后续我们判断会有更多新品持续推出，从而保障公司规模的持续扩张以及较高的盈利能力；渠道方面，2021年公司持续推进直营&经销渠道转化，充分发挥经销渠道优势，2021年直营渠道收入占比降至23%（2020年占比28%）。

基于此，2022年公司有望冲击股权激励目标收入76亿（对应增速9.5%）。

▍风险因素：渠道扩张及新品表现不及预期；原材料价格上涨；食品安全问题。

▍投资建议：综合考虑公司新品&渠道调整的成效以及股权激励费用支出，调整2022-2023年EPS预测至0.80/0.89元（原预测为0.77/0.86元），新增2024年EPS预测0.97元。

参考可比公司安井食品、千味央厨估值（分别对应2022年36/32倍PE）以及公司未来几年预测增速，给予公司2022年29倍PE，对应目标价23元，维持“买入”评级。