国联证券-皓元医药-688131-前后端齐头并进，创新药业务持续提升-220422

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年报表现亮眼，收入端、利润端高速增长公司发布2021年年报，全年实现收入9.69亿元，同比+52.61%，归母净利润1.91亿元，同比+48.7%，扣非后归母净利润1.77亿元，同比+49.41%，收入端和利润端均实现了高速增长。

公司21年毛利率同比-2.56个pp，主要由于①汇率变动影响；②后端业务中早期项目数量增加使得成本占比提升。

公司加大研发和人员的投入，期间费用率同比+0.59个pp，净利率同比-0.56个pp，预计随着前期研发和人员的投入运营，费用率有望优化，净利率有望提升。

前后端业务齐头并进，创新药收入持续提升前端业务收入5.45亿元，同比+58%，实现持续高增长；分子砌块和工具化合物产品数累计超5.86万种（分子砌块约4.2万种，工具化合物超1.6万种）。

2021年使用皓元产品的科研客户累计发表科研文献篇数超18,000篇，公司前端业务随着产品品类和知名度的提升，有望持续快速增长。

后端业务收入4.17亿元，同比+46%，公司实施特色仿制药CDMO与创新药CDMO双轮驱动，CDMO创新药业务持续上升。

公司在国内较早开展ADC药物的开发研究：2021年合作客户超340家，同比增长332.50%；项目数80个，同比增长247.83%；销售收入同比增长321.45%。

随着公司持续加大研发投入，客户项目研究的不断推进，各CDMO项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸，CDMO收入有望持续快速增长。

产能建设不断推进，后端业务有望加速公司持续推进研发和生产基地建设：21年研发办公面积已增至6万余平方米，其中上海研发增至3.2万平方米；马鞍山产业化基地一期项目设计年产能约680余立方米，计划建设5个生产车间，由难仿药与CDMO业务共享，预计2022年下半年项目逐步建成并投产运营；安徽皓元研发中心一条ADC高活产线已于2021年建成投产，于7月获得药品生产许可证，新增两条产线将在2022年陆续释放。

公司自有的符合GMP标准的原料药、中间体生产基地投产后，后端业务有望加速发展。

看好公司未来发展，维持“买入”评级公司业绩符合预期，我们预计公司2022-2024年收入分别为13.5/19.1/25.7亿元，分别同比+39.6%/40.9%/34.9%，净利润分别为2.8/4.3/5.9亿元，分别同比+48.3%/53.3%/36.1%，对应PE分别为36/23/17倍。

看好公司前后端的持续发展，维持“买入”评级。

风险提示新冠疫情影响生产和销售、部分产品销售受客户项目进展影响不及预期、汇兑损失、专利侵权、高素质专业技术人才流失。