东方证券-佰仁医疗-688198-年报&一季报点评：研发进展大步向前，业绩继续保持快速增长-220422

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外科瓣销售持续放量，业绩符合预期。

公司公布2021年报和2022年一季报，2021年公司实现营业收入2.52亿元，同比+38.42%，主要系外科生物瓣销售持续放量；实现归母净利润为0.51亿元，同比-9.42%，主要系股权激励摊销影响，剔除股权激励摊销净利润同比+33.55%，保持快速增长趋势。

公司拟分红0.48亿元，占到净利润比重为94.18%。

2022年一季报方面，尽管北上深等城市受到一定疫情的干扰，公司依旧保持了较快的增速增长，2022Q1实现营业收入0.66亿元，同比+26.34%；归母净利润为0.14亿元，同比+53.54%，保持快速增长。

一季度依然存在股权激励和研发费用基数的扰动，剔除相关因素后，预计利润端的增速略低于收入端增速。

分板块来看，Q1瓣膜销售实现同比+44.91%，仍然保持快速增长；先心瓣膜收入同比+36.24%；补片板块同比增长13.59%，保持稳健增长。

公司研发进展顺利，瓣膜布局逐渐完善，长期发展可期。

报告期内，公司持续加大研发投入，2021年全年研发费用5890万元，占营业收入23.39%，保障临床试验的全面展开。

公司目前临床进展顺利，近期公司的重磅产品球扩瓣中瓣、球扩TAVR产品、眼科补片均完成全部患者入组，预计这些产品将集中在2023/24年上市，若这些产品均完成上市，公司利润将进入爆发阶段。

我们预计2022年公司的收入利润将会逐季加速，一方面，公司前期精力主要在核心产品临床入组上，入组完成后公司销售将会进一步加强；另一方面，随着公司外科瓣入院增多、升级版外科瓣（限位可扩展外科瓣）上市，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展值得期待。

公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。

公司的核心优势在于对生物材料的处理，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。

盈利预测与投资建议由于公司瓣膜销售和先心板块销售优异，我们略微上调营业收入，预计公司扣除股份支付后2022-24年归母净利润为1.60/2.42/4.38亿元（原22-23为1.59/2.37亿元），考虑到未来公司储备管线充足（瓣中瓣、TAVR介入瓣、眼科补片、血管补片等）且临床试验进展顺利，我们根据DCF估值法维持前期目标价格207.59元，并维持“买入”评级。

风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。