首创证券-保利发展-600048-2021年报点评：逆势中的领跑者-220421

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利润率跟随市场下滑，可结算资源丰富。

公司2021年实现营业收入2849亿元，同比增长17.2%；归母净利润273.9亿元，同比下降5.4%。

公司增收不增利主要由于结转项目的盈利水平出现下降，2021年全年毛利率为26.8%，同比下降5.8个百分点；净利率为13.1%，同比下降3.4个百分点。

尽管公司利润率随行业下行，但仍处行业较高水平。

2021年底公司预收账款为4169亿元，同比增长13.7%，对应为地产开发业务营收的1.6倍，未来业绩保障性仍处历年来相对高位。

从可结转资源的角度，2022年公司计划竣工面积为4231万方，同比提升5.8%，综合来看公司营收规模仍将维持稳健增长，但部分低毛利项目的结转预计仍将对净利润增速形成拖累。

销售排名持续提升，坚持城市深耕策略。

公司2021年实现销售金额5349亿元，同比上涨6.4%；销售面积3333万平米，同比下降2.2%；销售均价16049元/平，同比增长8.8%。

公司持续坚持城市深耕策略，核心38城销售占比78%，同比提升3个百分点；珠三角、长三角签约销售合计超过2800亿，合计销售占比达53%。

单城签约过百亿城市17个，较2020年增加2个，合计销售贡献超3400亿元，城市深耕效果显著。

公司全年销售回款率达到93.8%，连续3年回款率维持93%以上，经营性现金流也已连续4年为正。

一季度公司实现签约销售额907亿元，同比下降27%，降幅低于行业平均水平，行业排名也进一步提升至第三，全年市场占有率有望继续提升。

投资精准把握市场窗口，拿地成本有所下降。

公司2021年新增建面2722万平米，同比下降14.6%；总地价为1857亿元，同比下降21%。

投资节奏方面，公司在竞争激烈的首批供地中不追高、不盲从，而在第二批、第三批供地热度下降、市场回归理性时，迅速加大投资力度，获取了广州、南京、厦门等低溢价率的优质地块，公司全年拿地均价为6822元/平，同比下降7.6%。

地价房价比42.5%，同比下降7.6个百分点，拿地强度（拿地金额/销售金额）为34.7%，同比下降12.1个百分点。

2021年公司重点补仓销售贡献高的优质区域，全年新增资源中珠三角、长三角拿地金额占比合计为54%，较2020年提升7个百分点，公司拿地在捕捉市场窗口的同时进一步保障拓展质量。

强信用背景下凸显融资优势，融资成本持续下行。

2021年末公司有息负债规模为3382亿元，其中一年内到期负债占比下降2.7个百分点至19.1%，债务结构愈加合理。

三道红线方面，剔除预收账款后的资产负债率68%（-0.7pct），净负债率55.1%(-1.5pct)，现金短债比1.86(+0.04)，各项指标均进一步优化。

公司在行业融资环境收紧、房企信用利差扩大的背景下，充分利用央企背景抢抓低成本资源，2021年公司发行公司债86.9亿元、中期票据100亿元，全年综合融资成本为4.46%，同比下降31个基点。

投资建议：公司坚持“核心城市+城市群”深耕战略，在市场下行期的销售成长性优于行业平均水平，行业地位稳中有升。

同时投资端始终保持定力，拿地周期的精准把握有利于未来盈利水平的企稳反弹，叠加央企信用背书下融资层面的持续改善，中长期有望成为最受益于行业格局变化的头部房企。

我们预测公司2022-2024年EPS分别为2.38元/2.5元/2.7元/股，对应PE分别为7.3/7.0/6.4倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。