中银国际-凯伦股份-300715-充分计提减值拖累利润，高研发巩固核心优势-220421

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公司于4月20日发布2021年报及2022年一季报。

2021年公司实现营收25.9亿元，同增28.8%，基本符合预期，归母净利润0.72亿元，同降74.2%；2021年公司计提减值准备合计2.56亿元，其中计提坏账准备1.51亿元。

2022年一季度公司实现营收3.26亿元，归母净利润858.6万元，分别同降26.9%、84.1%。

支撑评级的要点计提减值以及成本压力削弱利润。

2021年专项计提恒大集团、蓝光集团、荣盛地产应收票据/应收账款减值3,542.2万元/14,955.4万元，较大幅度削弱了公司利润。

2021年沥青、乳液等原材料价格上涨削弱了公司利润。

销量增长稳健，毛利率下滑较多，费用下降显著。

2021年公司实现产品销量1.31亿平米，同比增长33.3%，增幅依然稳健。

我们测算公司产品单价19.8元，同降0.7元；单平成本13.8元，同增2.2元；单平毛利6.0元，同降2.8元；每平米费用3.6元，同降1.3元。

公司全年毛利率30.3%，同降12.9pct。

成本上涨是公司毛利率下滑的主要原因，由于公司高分子材料处于市场开拓期，提价难度较大，受成本影响较大。

另外，应注意公司近期持续增长的外部融资带来的未来偿债压力。

轻装上阵再出发：公司实控人及高管承诺承担恒大及其成员企业在2022年仍无法收回的欠款，且已充分计提减值，2022年影响可控。

公司研发费用率逐年提升，高于行业平均，核心专利开发较顺利，高分子防水材料领域优势有望巩固。

高分子产业园进入正常生产阶段，产品提质增效可期。

CSPV系统加速拓展，有望提升公司综合竞争力。

估值考虑公司成本压力，我们调整公司盈利预测，预计2022-2024年公司收入为34.1、44.3、57.5亿元；归母净利分别为3.1、3.9、5.1亿元；EPS分别为0.82、1.01、1.32元。

维持公司买入评级。

评级面临的主要风险原材料成本风险，高分子市场开拓不及预期，信用减值，现金流压力。