中信证券-建投能源-000600-2021年年报点评：煤价上涨拖累业绩，盈利修复前景仍需观察-220421

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煤价大幅上涨但电价调整滞后使得公司全年业绩大幅亏损，其中4Q2021单季亏损14.7亿元。

市场电价已经开始上涨，且燃料成本压力相比去年Q4极端情况有所减轻，煤电主业盈利已经开始修复，但修复程度仍需要观察。

预计2022~2024年归母净利润为1.5/2.9/4.1亿元，下调目标价至5.40元，维持“买入”评级。

▍全年业绩大幅亏损至22.1亿元，符合预期。

全年实现营业收入150.4亿元，同比减少2.14%，归母净利润-22.1亿元，同比由盈转至巨幅亏损；全年业绩折算EPS-1.234元。

全年业绩符合预期，大幅下滑主因为煤价大幅上行以及电价调整滞后。

分季度来看，4Q实现营业收入43.1亿元，同比减少7.84%，实现归母净利润-14.7亿元，对应EPS为-0.82元。

▍煤价大幅上涨而电价调整明显滞后，经营面临巨大压力。

全年公司发电量390亿千瓦时（-7.31%YoY），利用小时4261小时（-8.5%YoY），燃料成本过高抑制公司发电意愿，动力煤价格大幅上涨推动全年公司入炉标煤均价高达866元/吨（+53.8%YoY）。

市场交易电量已被年度合同锁定在较低电价导致公司在高煤价环境下调整价格较为困难，全年公司市场交易电价仅微涨0.27%至366.06元/兆瓦时。

价格成本大幅背离使得公司盈利压力巨大，公司全年毛利率为-4.8%，上市以来首次出现负毛利率。

公司压缩期间费用对冲成本压力，管理费用率小幅下滑0.4个百分点之至6.1%，但对环节压力帮助有限。

业绩大幅亏损导致公司全年经营活动现金流净额仅为1.48亿元（-94,81%YoY），和历史经营现金流净额均值相去甚远。

▍公司煤电业务盈利能力已经开始修复，但改善幅度仍需要观察。

随着政府将煤价市场交易电价浮动区间上限上浮至20%，我们预计公司2022年市场交易电价将出现明显上涨，我们预计公司2022年扣税后平均销售电价上涨20%至391元/兆瓦时；成本方面，考虑到政府已经明确煤炭中长期合同价格合理区间为570-770元/吨且正在不断加大监督力度以确保长协执行，我们预计公司全年燃料成本压力将所有减轻，但考虑到国内煤炭供需形势仍然偏紧，预计公司全年燃料成本下行空间相对有限（-4%YoY）。

综合电价煤价趋势判断，我们预计公司盈利能力将从去年四季度的极端亏损情况开始修复，但盈利修复程度仍有待观察。

▍风险因素：煤价持续上行挤压利润，上网电价低于预期，发电量低于预期。

▍投资建议：虽然市场电价已经出现明显上涨，但煤价处于高位，预计公司盈利能力仍将处于较低水平，下调公司2022~2024年EPS预测至0.08/0.16/0.23元（前次预测为0.06/0.22/0.39元），参考公司历史过去5年历史估值及市场估值水平，给予公司一定估值折扣，给予公司2022年1倍目标PB，下调目标价至5.40元，维持“买入”评级。